9月初，初秋微涼，“中糧正在洽購(gòu)雨潤(rùn)”的消息，便已第一次傳到我的耳中。

    當(dāng)一位行業(yè)內(nèi)的消息靈通人士，略顯神秘地向我透露這個(gè)所謂“特大新聞”時(shí)，老實(shí)說，我并未表現(xiàn)出應(yīng)有的驚詫。

    對(duì)于民營(yíng)肉制品巨頭、香港上市公司雨潤(rùn)食品[12.90 -1.38%](1068.HK)而言，過去的半年真可謂多事之秋：6月底，雨潤(rùn)食品遭遇美國(guó)證券研究機(jī)構(gòu)渾水公司(Muddy Waters Research)和海外對(duì)沖基金的聯(lián)手做空，4天之內(nèi)，股價(jià)累計(jì)跌幅超過30%;之后，“過期肉”、“問題肉”等食品問題頻頻曝光，在連續(xù)遭遇重?fù)糁�后�?月下旬，雨潤(rùn)食品的股價(jià)一度下跌至7.5港元/股，創(chuàng)下近3年以來的新低。

    而更早的5月，長(zhǎng)期以來一直為雨潤(rùn)食品利潤(rùn)增長(zhǎng)做出重要貢獻(xiàn)的“政府補(bǔ)貼和負(fù)商譽(yù)收入”，已成為媒體集中抨擊的目標(biāo)。渾水做空雨潤(rùn)食品的研究報(bào)告，聚焦的核心問題便是其“依靠巨額政府補(bǔ)貼增厚業(yè)績(jī)”的商業(yè)模式。

    此前備受贊譽(yù)的“雨潤(rùn)財(cái)技”，似乎已經(jīng)走到了窮途末路。

    在過去相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，憑借雨潤(rùn)食品這頭現(xiàn)金奶牛，雨潤(rùn)集團(tuán)創(chuàng)始人、董事會(huì)主席祝義材，一直在為集團(tuán)旗下的地產(chǎn)、零售、物流等業(yè)務(wù)輸血。很多時(shí)候，他更像是一個(gè)財(cái)技高手而非實(shí)業(yè)家。但當(dāng)造血奶牛自身難保，相比艱難經(jīng)營(yíng)以求轉(zhuǎn)機(jī)，賣掉雨潤(rùn)食品，似乎是一個(gè)更好的選擇。

    恰恰在這個(gè)時(shí)候，擁有雄厚資金實(shí)力，并在肉制品行業(yè)早有布局的央企中糧集團(tuán)，將對(duì)雨潤(rùn)食品的濃厚興趣，轉(zhuǎn)化成了實(shí)際的行動(dòng)。而要為雨潤(rùn)模式打上“補(bǔ)丁”，中糧似乎也是最好的選擇。可以類比的情景是，2009年7月，中糧聯(lián)手厚樸基金，成功抄底了接連遭受“三聚氰胺事件”和“資金短缺危機(jī)”打擊的蒙牛乳業(yè)[26.15 1.55%](2319.HK)。巧合的是，蒙牛乳業(yè)同樣是一家香港上市公司。

    上述消息靈通人士稱，“中糧洽購(gòu)雨潤(rùn)”的消息，在渾水公司6月發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后不久就已傳出，“在業(yè)內(nèi)已經(jīng)傳了有一段時(shí)間了”。

    不過，在獲得外界關(guān)注之前，這場(chǎng)隱秘進(jìn)行的收購(gòu)戰(zhàn)，已然偃旗息鼓。

    10月初，一位雨潤(rùn)食品內(nèi)部人士向我證實(shí)了“雨潤(rùn)與中糧的接觸”，但他同時(shí)表示，雙方的談判已經(jīng)破裂。據(jù)其透露，中糧與雨潤(rùn)的談判“一度接近終點(diǎn)”，中糧集團(tuán)“甚至已經(jīng)擬定好了雙方合作的各項(xiàng)條款”，但最終，祝義材沒有在合同上簽字，原因是，中糧給的條件“太苛刻”了。而所謂“條件苛刻”，很大程度上與中糧出價(jià)過低有關(guān)。

    當(dāng)我把這個(gè)消息轉(zhuǎn)述給一位長(zhǎng)期關(guān)注雨潤(rùn)的私募人士時(shí)，他驚愕了一下，然后一拍腦袋作恍然大悟狀，大嘆：“原來如此!原來如此!”

    此前的9月3日，雨潤(rùn)食品向“若干董事及集團(tuán)雇員”授出8340萬股新股購(gòu)股權(quán)，行使價(jià)18.04元。其中，3095萬股授予公司執(zhí)行董事祝義亮(雨潤(rùn)食品CEO，祝義材之弟)、馮寬德、葛玉琪及俞章禮。這也是雨潤(rùn)史上規(guī)模最大的一次期權(quán)派發(fā)。

    當(dāng)時(shí)，該私募人士對(duì)派發(fā)原因一直不解。但“中糧洽購(gòu)雨潤(rùn)”的消息，讓他找到了一個(gè)很好的解釋：授出如此大數(shù)量的購(gòu)股權(quán)，很大可能就是，作為董事局主席的祝義材，在賣掉雨潤(rùn)食品之前，“要給以前的團(tuán)隊(duì)和弟兄一個(gè)交代”。

    盡管此前的談判最終失敗，但與中糧集團(tuán)的接觸，已經(jīng)釋放出“祝義材有意以合適價(jià)位出售雨潤(rùn)食品”的信號(hào)。接下來的問題便是，雨潤(rùn)，是否以及何時(shí)會(huì)成為下一個(gè)蒙牛?
    搞定地方國(guó)企

   在中國(guó)肉制品市場(chǎng)上，雨潤(rùn)與雙匯齊名，同為該行業(yè)的兩大巨頭。但這兩巨頭無論是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還是發(fā)展路徑，卻截然不同。

    1993年，祝義材在江蘇南京成立了南京雨潤(rùn)肉食品公司，主要業(yè)務(wù)為生產(chǎn)低溫及高溫肉制品，目標(biāo)市場(chǎng)為華東區(qū)域。

    當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)肉制品企業(yè)基本以生產(chǎn)高溫肉制品為主。公開資料顯示，雙匯、春都、金鑼三大巨頭壟斷了當(dāng)時(shí)高溫肉制品市場(chǎng)80%以上的份額，競(jìng)爭(zhēng)激烈。眼光獨(dú)到的祝義材將雨潤(rùn)的市場(chǎng)重心，放在了尚屬空白但潛力巨大的低溫肉制品市場(chǎng)，異軍突起。

    之后，隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，擴(kuò)充產(chǎn)能成了雨潤(rùn)的當(dāng)務(wù)之急。更重要的是，由于低溫肉制品以及冷鮮肉、冷凍肉的銷售半徑問題，雨潤(rùn)要實(shí)現(xiàn)全國(guó)性銷售，就必須在各地建立生產(chǎn)基地。而這，也意味著大量的資本投入。

    祝義材是精明而又幸運(yùn)的。1996年，在南京市政府的支持下，雨潤(rùn)以“零對(duì)價(jià)”成功并購(gòu)了曾是國(guó)家一級(jí)企業(yè)的南京罐頭廠。借此，雨潤(rùn)不僅無償獲得了生產(chǎn)用地、廠房，以及“豐富經(jīng)驗(yàn)的技術(shù)人員及管理人員”，更“為公司奠定快速擴(kuò)充發(fā)展業(yè)務(wù)的模式”，即“并購(gòu)國(guó)企”的獨(dú)特?cái)U(kuò)張模式。

    直至雨潤(rùn)食品[12.90 -1.38%]2005年10月香港上市之前，祝義材已相繼在江蘇、安徽、四川、河北、遼寧、黑龍江等地，收購(gòu)了11家地方國(guó)企。而上市之后至今，雨潤(rùn)食品又完成了15宗收購(gòu)，足跡進(jìn)一步擴(kuò)張至湖北、湖南、江西、山東、河南、吉林等地。

    在上世紀(jì)90年代國(guó)企改制重組的大背景下，各地政府為促進(jìn)就業(yè)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，往往會(huì)“以低于凈資產(chǎn)甚至零對(duì)價(jià)的方式”出售國(guó)有企業(yè)。而在這個(gè)過程中，祝義材發(fā)現(xiàn)了更為便捷的獲利途徑――負(fù)商譽(yù)。

    雨潤(rùn)食品在財(cái)報(bào)中解釋，商譽(yù)(負(fù)商譽(yù))于收購(gòu)附屬公司及聯(lián)營(yíng)公司時(shí)產(chǎn)生，是收購(gòu)成本“超出”被收購(gòu)資產(chǎn)公允價(jià)值的部分。若超出部分為正數(shù)，也即“溢價(jià)收購(gòu)”;若超出部分為負(fù)數(shù)――收購(gòu)成本低于被收購(gòu)資產(chǎn)的公允價(jià)值，在雨潤(rùn)食品當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表中，差額部分將被“即時(shí)確認(rèn)”為凈利潤(rùn)，此之謂“負(fù)商譽(yù)”。

    據(jù)雨潤(rùn)食品招股說明書的披露，在上市的前一年(2004年)，其以合計(jì)代價(jià)1720萬元收購(gòu)了哈爾濱肉聯(lián)廠、開封肉聯(lián)廠、廣元川北肉食品加工廠等三家地方國(guó)企，三者以市場(chǎng)公允價(jià)值評(píng)估作價(jià)4049萬元，但雨潤(rùn)支付的收購(gòu)成本僅為1720萬元，其間2329萬元的差額，被確認(rèn)為雨潤(rùn)因收購(gòu)產(chǎn)生的“負(fù)商譽(yù)”，一次性計(jì)入當(dāng)年損益(凈利潤(rùn))。2004年全年，雨潤(rùn)食品的凈利潤(rùn)為人民幣1.69億元，“負(fù)商譽(yù)”占比13.8%。

    雨潤(rùn)食品歷年財(cái)報(bào)顯示，2006年至2010年，其獲得的“負(fù)商譽(yù)”收益分別為0.39億、0.5億、1.93億、1.19億和1.86億港元。值得注意的是，2011年上半年，這一數(shù)字為0。

    通過收購(gòu)地方國(guó)企進(jìn)行擴(kuò)張的模式，不僅給雨潤(rùn)食品帶來了巨大的“負(fù)商譽(yù)”收益，地方政府為了吸引雨潤(rùn)食品的收購(gòu)，還給予其各種財(cái)政補(bǔ)貼。相比僅在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)的“負(fù)商譽(yù)”，真金白銀、數(shù)額更大的政府補(bǔ)貼，對(duì)雨潤(rùn)食品來說更為實(shí)在。

    一位熟悉雨潤(rùn)操作模式的專業(yè)人士，曾給我私下介紹過雨潤(rùn)獲取政府補(bǔ)貼的多種形式。

    其一是，土地價(jià)格的返款：在兼并收購(gòu)一個(gè)項(xiàng)目前，雨潤(rùn)會(huì)與地方政府約定一個(gè)買地的價(jià)格，雨潤(rùn)將買地款支付給地方政府。項(xiàng)目啟動(dòng)后，地方政府返還約三分之一的款項(xiàng)給雨潤(rùn)，在廠房建成并全部投產(chǎn)后，剩余部分買地款也會(huì)返還給雨潤(rùn)，這些返還的款項(xiàng)，均被計(jì)入“政府補(bǔ)貼”項(xiàng)目下。其二，由地方政府出資的農(nóng)產(chǎn)品[0.00 0.00% 股吧 研報(bào)]產(chǎn)業(yè)化支持基金，對(duì)大項(xiàng)目的支持基金可以達(dá)到上億元，一般的項(xiàng)目也在1000萬元以上。第三種方式便是，提供貼息貸款。

    “這三部分加起來，雨潤(rùn)一個(gè)項(xiàng)目投下來，基本可以做到不花錢�！边@位人士的話，當(dāng)時(shí)的確讓我很有些驚訝。不過，2011年8月，對(duì)“雨潤(rùn)投資3億元的黑山屠宰項(xiàng)目”的舉報(bào)，證實(shí)了上述說法：雨潤(rùn)被指出不僅無償拿地194畝(2009年估值4850萬元)，還獲得政府補(bǔ)貼4000萬元，政府貼息貸款5000萬元。

    對(duì)于雨潤(rùn)和雙匯的擴(kuò)張模式，業(yè)內(nèi)有兩種直觀的描述方式：前者是“農(nóng)村包圍城市”，后者則是“城市包圍農(nóng)村”。即雙匯一般是在省會(huì)城市建工廠，而雨潤(rùn)則偏向于區(qū)、縣以及規(guī)模較小的地級(jí)市。

    在雨潤(rùn)內(nèi)部，這被稱為促進(jìn)就業(yè)的“百千萬工程”。雨潤(rùn)在一份材料中寫道：“除了參與各類慈善活動(dòng)外，雨潤(rùn)積極參與光彩事業(yè)，在落后地區(qū)投資建廠，幫助貧苦地區(qū)農(nóng)民增收致富。目前，雨潤(rùn)已經(jīng)在全國(guó)28個(gè)省市自治區(qū)投資建廠，其中不少是在‘老、少、邊、窮’地區(qū)�！�

    但在很多業(yè)內(nèi)人士看來，雨潤(rùn)之所以進(jìn)軍縣一級(jí)市場(chǎng)，“圖的就是政府補(bǔ)貼”�！罢猩桃�資壓力下，小城市更容易給出各種優(yōu)惠。如果在上海，你覺得政府有可能返還土地款嗎?”一券商研究員反問道。

    2004年，雨潤(rùn)食品赴港上市前一年，其獲得人民幣5530萬元的政府補(bǔ)貼，在當(dāng)年凈利潤(rùn)(1.69億)中占比高達(dá)32.7%。2005年至2010年，雨潤(rùn)食品獲得的政府補(bǔ)貼分別為0.13億、0.37億、1.23億、0.99億、4.26億、7.13億港元。2011年上半年，其獲得的政府補(bǔ)貼仍高達(dá)3.58億港元。

    而雙匯發(fā)展[0.00 0.00% 股吧 研報(bào)](000895.SZ)2010年報(bào)顯示，當(dāng)年，其獲得3301萬元人民幣的政府補(bǔ)助，包括無公害化補(bǔ)貼、生豬產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目補(bǔ)貼、優(yōu)勢(shì)企業(yè)扶持資金等，僅為雨潤(rùn)的1/20左右。

    瑞銀證券的一份研究報(bào)告指出，2002年至2010年上半年，雨潤(rùn)食品共獲得政府撥款12億元，相當(dāng)于新增的屠宰能力中，每頭豬可獲得57元的政府補(bǔ)貼資金。