在上月的博鰲論壇上，央行行長周小川曾直言，“信貸增長速度基本平穩(wěn)，不算太高。但有一個國際上關(guān)心的問題，那就是中國的企業(yè)部門或者公司部門杠桿率偏高�！�

　　中國企業(yè)杠桿率究竟有多高？在5月17日的新供給經(jīng)濟學50人論壇“新供給金融圓桌”首期會議上，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司副司長徐諾金給出的測算結(jié)果是：2012年我國非金融類企業(yè)部門的杠桿率為106%，2013年進一步增至109.6%。這一數(shù)值遠高于德國的49%、美國的72%、日本的99%。

　　新供給經(jīng)濟學50人論壇成員姚余棟等3人的測算結(jié)果還要高于這個數(shù)字，其研究成果表明中國非金融部門杠桿率持續(xù)高漲已達140%，企業(yè)部門已瀕臨債務(wù)陷阱，償債成本不斷擠占經(jīng)濟再發(fā)展資金，使得潛在經(jīng)濟增長率受到壓抑，違約風險不斷加大。

　　姚余棟告訴 《每日經(jīng)濟新聞》記者，本次杠桿率攀升，時間長、幅度大，80%以上的債務(wù)集中在國企，償債成本的增長已超過利潤增長。我們應(yīng)該借鑒上世紀九十年代國有企業(yè)改革“帶電操作”的成功經(jīng)驗，在經(jīng)濟繼續(xù)中高速增長的條件下進行中國特色的“空中加油”。

　　壓低經(jīng)濟潛在增長率

　　根據(jù)徐諾金提供的報告，我國非金融企業(yè)部門的債務(wù)形式主要表現(xiàn)為銀行貸款、企業(yè)債券、信托融資等。企業(yè)部門的杠桿率和經(jīng)濟周期密切相關(guān)。2004~2008年，受益于經(jīng)濟快速發(fā)展，企業(yè)杠桿率快速下降。2009年，企業(yè)大量舉債，杠桿率快速上升。2010~2011年緩慢去杠桿。由于經(jīng)濟增速下滑，2012~2013年企業(yè)杠桿率再度上升。

　　徐諾金表示，非金融企業(yè)部門杠桿的風險隱患來自多個方面。首當其沖的是經(jīng)濟增速下行帶來的壓力，2013年GDP增速為7.7%，比2010年低2.8個百分點。經(jīng)濟增速下行反映在微觀領(lǐng)域，就是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，銀行不良貸款增加。

　　他表示，不少企業(yè)反映，增加債務(wù)并非為了擴大投資，而是因為客戶的生產(chǎn)經(jīng)營也比較困難，資金鏈緊張。強勢企業(yè)憑借市場地位，拖欠上游貨款，預(yù)收下游訂貨款，盡量使用票據(jù)支付，增加了供貨企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營難度�！捌髽I(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中工資、水電費和稅收都需要現(xiàn)金支付，為周轉(zhuǎn)資金，企業(yè)被動提高杠桿率�！�

　　姚余棟對《每日經(jīng)濟新聞》記者分析表示，我國經(jīng)濟已經(jīng)瀕臨企業(yè)部門債務(wù)陷阱。近幾年來，我國企業(yè)的杠桿率持續(xù)走高，企業(yè)財務(wù)成本不斷增加，進一步弱化企業(yè)投資能力，對企業(yè)長期可持續(xù)盈利能力帶來較大負面影響。企業(yè)債務(wù)風險日漸積聚，壓低經(jīng)濟潛在增長率，危及經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。

　　央企資本補充渠道不健全

　　究竟哪些企業(yè)杠桿率過高？答案是國企。姚余棟表示，由于杠桿率隨刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)和我國金融資本市場發(fā)展的缺陷，債務(wù)不斷向國企集中，成為此輪杠桿周期的新特點。從貸款和債券數(shù)據(jù)方面看，我國企業(yè)部門債務(wù)的絕大部分來自國有企業(yè)負債，占80%左右。

　　根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，國企營業(yè)總收入雖然從2008年的約21萬億元增加到2013年的46.5萬億元，但利潤增幅除2010年較大外，2013年僅5.9%。但國企成本中的財務(wù)費用增幅卻由2009年的3.2%迅速增長到2012年的33.5%，雖然2013年重新回落至8.6%，但2014年第一季度又增長了19.3%。“財務(wù)費用增幅已經(jīng)連續(xù)4年超過利潤增長，需要引起特別關(guān)注。”姚余棟說道。

　　他表示，股票市場本應(yīng)是企業(yè)股本補充的主渠道之一，但我國企業(yè)股本缺乏市場化補充機制，是瀕臨債務(wù)危機的原因之一�！皞鶆�(wù)融資偏好國企和大型企業(yè)，中小企業(yè)融資難，大量資金流向國有企業(yè)，尤其是獲得政府一定程度隱性擔保的地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)�！�

　　在上述圓桌會議上，央行金融穩(wěn)定局巡視員金犖表示，中央企業(yè)負債率尤其值得關(guān)注，央企這些年一直在擴大經(jīng)營規(guī)模和范圍，這其中有兩個層面的動力。一個是內(nèi)在的動力，“中國做企業(yè)都追求大而全，有些主業(yè)做直升飛機的央企投資領(lǐng)域都擴展到了手表和百貨公司�！�

　　“外在的需求就是包括地方政府在內(nèi)，獲取央企資源是重要的內(nèi)容，都希望央企到所轄領(lǐng)地去投資和并購�！苯馉握f，央企資本補充渠道不是太健全，利潤留存可以支持投資，其他還是主要靠銀行貸款，央企可以獲得比較低成本的貸款。

　　數(shù)據(jù)顯示，2013年，我國國有企業(yè)資產(chǎn)累計91.10萬億元，負債率為65%。其中，央企負債累計31.75萬億元，同比增長12.6%；地方國有企業(yè)負債累計27.56萬億元，同比增長15.6%。

　　國企承擔了地方政府的部分融資任務(wù)，我國缺乏有效的地方政府融資體系，大部分地方政府資金通過地方融資平臺 （地方國企）進行融通，這是形成企業(yè)高杠桿的另一個原因。

　　姚余棟介紹說，中國企業(yè)部門的債務(wù)主要由非上市公司負擔，而國企又占了約90%，其中包含了大量的地方融資平臺。從債券結(jié)構(gòu)上看，地方融資平臺占到10%~20%，往往承擔了地方政府債務(wù)的任務(wù)。據(jù)2013年的城投債研究數(shù)據(jù)顯示，大約有40%左右的城投債用于地方政府職能。

　　我國杠桿風險總體可控

　　在圓桌會議討論中，《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，在場的官員和學者普遍認為中國杠桿率仍然在可控范圍內(nèi)，盲目去杠桿并不可取。

　　徐諾金將總杠桿率分解為政府、非金融企業(yè)、居民和家庭以及金融企業(yè)等4個部門的杠桿率，在分部門計算杠桿率的基礎(chǔ)上，獲得整個國民經(jīng)濟的杠桿率數(shù)值。最終得出的結(jié)論是，2012年我國經(jīng)濟的總杠桿率大約為183%。

　　徐認為，我國經(jīng)濟的總杠桿率水平較為適中，遠低于日本、英國、美國等發(fā)達經(jīng)濟體平均350%的杠桿率�！拔覈鴤鶆�(wù)主要由國內(nèi)部門持有，對外是凈債權(quán)國。我國儲蓄率高于投資率，國際收支賬戶仍處于雙順差狀態(tài)，債務(wù)風險總體可控。”值得注意的是，我國經(jīng)濟增速在中長期內(nèi)仍會明顯大于杠桿成本。

　　徐諾金提供的報告指出，長期以來我國經(jīng)濟處于追趕者地位，而現(xiàn)代工業(yè)企業(yè)的建設(shè)前期需要投入大量資金，我國企業(yè)沒有足夠的資本積累時間，因此高負債高杠桿是必然選擇。

　　此外，我國企業(yè)的主體是國有企業(yè)，不僅有維持自身運轉(zhuǎn)壯大的需求，還承擔著眾多關(guān)系國計民生的工　　　　程重任，因此我國企業(yè)杠桿率偏高某種程度上是源自政府債務(wù)的轉(zhuǎn)移。

　　去杠桿有幾種組合可選，包括緊縮政策，高通貨膨脹，拖延債務(wù)，經(jīng)濟增長等�！爱斍拔覈�經(jīng)濟最大的風險不在于杠桿率的絕對水平，而在于經(jīng)濟增長的下行壓力可能引發(fā)房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等薄弱環(huán)節(jié)風險�！毙熘Z金說。

　　“如果盲目地要求我國非金融企業(yè)去杠桿，企業(yè)利潤空間將進一步壓縮，企業(yè)的流動性受到威脅，去杠桿化的進程將極為困難、緩慢甚至適得其反�！毙熘Z金說，不宜盲目采取去杠桿的措施，應(yīng)該把著力點放在維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長上。

　　針對國企如何消化債務(wù)，姚余棟提出了一個軍事術(shù)語—“空中加油”，即通過增長實現(xiàn)去杠桿化，通過“國退國進”實現(xiàn)存量調(diào)整，建立資本形成和補充機制，降低杠桿率。

　　他認為，國有資本應(yīng)大部分退出競爭性領(lǐng)域，鼓勵和支持民營企業(yè)真正參與競爭性領(lǐng)域國有企業(yè)改制改組。在經(jīng)營方式上實現(xiàn)以民營資本為主導的混合所有制，加速非公有制經(jīng)濟和中小企業(yè)發(fā)展。將國有資本收益投入到國家安全、公共服務(wù)和自然壟斷領(lǐng)域。