您現(xiàn)在的位置：IPO注冊制向股市宣戰(zhàn)
中國現(xiàn)在證券發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制，從核準(zhǔn)制向注冊制過度，證券業(yè)和企業(yè)界都期盼已久。
此消息一出，證券業(yè)和企業(yè)界都?xì)g欣鼓舞，開始翹首企盼注冊制的實(shí)施。在業(yè)內(nèi)人士看來，證券發(fā)行制度從審核制過渡到注冊制是IPO徹底的市場化，也是IPO改革的終極目標(biāo)。實(shí)施注冊制后，發(fā)行人的權(quán)利是自然取得，無需管理層的特別授權(quán)，同時(shí)，監(jiān)管以信息披露為核心，審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，強(qiáng)調(diào)事后控制。因此業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期，注冊制實(shí)施后將打破中國股市頑疾，中國股市的格局也將隨之發(fā)生深刻變革。
新聞?dòng)^察
注冊制打破“披露即合規(guī)”怪圈
其實(shí)在2009年5月，我國首次啟動(dòng)新股發(fā)行制度市場化改革進(jìn)程時(shí)就提出，要通過實(shí)行IPO定價(jià)市場化與IPO節(jié)奏市場化和最終實(shí)行IPO注冊制兩步驟，最終實(shí)現(xiàn)一級市場去行政化，并恢復(fù)其應(yīng)有的市場化屬性的改革宗旨。
所謂注冊制，又稱備案制，主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。這種制度市場化程度較高，只要將產(chǎn)品信息真實(shí)全面地公開，至于產(chǎn)品能否賣出去，完全由市場需求來決定。
在中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求看來，較之審核制，二者最大的區(qū)別在于責(zé)任的明晰和責(zé)任的主體不同。實(shí)施注冊制后，符合條件的企業(yè)上市時(shí)間將大為縮短，上市公司股票也不再是稀缺資源，真實(shí)全面的信息披露給投資者提供判斷企業(yè)價(jià)值的充分信息，由投資者來給出合理的上市定價(jià)，因此，過高的定價(jià)和不被投資者看好的企業(yè)即使通過注冊登記，發(fā)行也可能失敗，有望打破目前核準(zhǔn)制下，IPO股票作為稀缺資源，無論企業(yè)好壞，發(fā)行定價(jià)多高，各只IPO股票都會(huì)遭到瘋搶和惡炒的局面。
然而，目前市場上也有觀點(diǎn)認(rèn)為，注冊制沒有實(shí)質(zhì)審核，“披露即合規(guī)”，權(quán)力小門檻低。對此，英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄在接受本報(bào)記者采訪時(shí)進(jìn)行了正面的駁斥，他表示，雖然注冊制給所有希望進(jìn)入證券市場的公司以公平自由競爭的機(jī)會(huì)，但并不意味著會(huì)放松審查。注冊制在節(jié)奏和門檻方面雖有所變化，但審查會(huì)更趨嚴(yán)格和仔細(xì)，并非簡單的備案。他認(rèn)為，在注冊制下，發(fā)行人的權(quán)利是自然取得，無需管理層的特別授權(quán);監(jiān)管以信息披露為核心，審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，強(qiáng)調(diào)事后控制，這樣避免了政府對證券發(fā)行的不當(dāng)干預(yù)，把證券發(fā)行更多交由市場這只“無形的手”來選擇。
同時(shí)，李大霄認(rèn)為，注冊制的實(shí)施需要市場具備兩個(gè)條件，一是融資者和投資者利益平衡，二是一級市場和二級市場利益平衡。因此，他預(yù)計(jì)注冊制不會(huì)一下子放開，而是會(huì)有一個(gè)培育的過程。
對此，國信證券總裁助理何誠穎也持相同觀點(diǎn)，他建議，可以采用漸進(jìn)式的改革路徑，對于規(guī)模較小、籌資額不大的企業(yè)，如創(chuàng)新型、科技型中小企業(yè)，可率先實(shí)行注冊制;對于規(guī)模較大、籌資額較大的企業(yè)實(shí)行核準(zhǔn)制。待運(yùn)行狀況趨于穩(wěn)定、配套設(shè)施逐步完善時(shí)，最終完全過渡到注冊制。
市場影響
提高投資者的投資判斷力
“擬上市公司過度包裝甚至財(cái)務(wù)造假以達(dá)到上市目的;發(fā)行人通過與中介機(jī)構(gòu)利益合謀實(shí)現(xiàn)超額募資;保薦機(jī)構(gòu)問責(zé)缺失導(dǎo)致一級市場定價(jià)畸高;審批過程中的權(quán)力尋租現(xiàn)象等這些目前我國運(yùn)行的發(fā)審機(jī)制對新股上市帶來的隱患不利于市場機(jī)制充分發(fā)揮作用，更重要的
是，利益?zhèn)ψ畲�、且為其買單的是處于市場最弱勢的中小投資者。”李大霄評價(jià)道。因此，由核準(zhǔn)制發(fā)展為注冊制是大勢所趨。目前，新股發(fā)行市場化改革遇到的最大瓶頸是IPO之前過度的行政審查干預(yù)，唯一的辦法是逐步轉(zhuǎn)向注冊制，淡化IPO之前的材料審查和行政干預(yù)，強(qiáng)化IPO之后的市場監(jiān)督和法律責(zé)任。
在作為注冊制代表的美國市場上，美國證監(jiān)會(huì)(SEC)主要對企業(yè)在招股說明書中是否公布了所有投資者感興趣的信息進(jìn)行審核。值得注意的是，在審核過程中，SEC會(huì)對企業(yè)的盈利狀況、未來的盈利預(yù)期等實(shí)質(zhì)性問題提出疑問，但并不是因?yàn)镾EC對這些指標(biāo)有硬性要求。在審閱披露文件時(shí)，SEC發(fā)現(xiàn)披露文件有矛盾或者不合理的地方，會(huì)要求公司進(jìn)行澄清或者增加披露;如果認(rèn)為披露文件的真實(shí)性存在問題，可以要求發(fā)行人撤回發(fā)行文件或者對發(fā)行文件做出不予生效的決定。SEC在事前審核時(shí)，對信息的真實(shí)性不作審核，如果事后發(fā)現(xiàn)信息造假，發(fā)行公司對報(bào)告中的造假要負(fù)全部責(zé)任，承銷商和獨(dú)立的審計(jì)公司要為自己為何在盡職調(diào)查中沒有發(fā)現(xiàn)問題負(fù)相應(yīng)的責(zé)任。
“除了能簡化審核程序，降低籌資成本并能避免政府對證券發(fā)行的不當(dāng)干預(yù)，降低門檻，促進(jìn)競爭外，”李大霄強(qiáng)調(diào)，“對于中國的資本市場而言，注冊制最大的亮點(diǎn)在于有利于培育成熟理性的投資人群，提高市場整體水平�！崩畲笙鼋忉�，注冊制要求投資者能夠依據(jù)真實(shí)、全面、準(zhǔn)確的公開信息作出自己的投資判斷與抉擇，這有助于提高投資者的投資判斷力，降低投資者對于證券主管部門的依賴心理，推動(dòng)證券市場整體水平的提高。另外，從市場化改革方向來看，選擇投資的企業(yè)以及交易的對象應(yīng)該是投資者自主的選擇，注冊制的實(shí)行體現(xiàn)了政府對私人自主的尊重。
前景分析
注冊制不能一蹴而就
在李大霄看來，注冊制在中國成功與否，更多地取決于市場成熟度這類的軟指標(biāo)�！霸诜治雒绹淖灾茣r(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，美國有強(qiáng)大而嚴(yán)厲的立法保障著IPO注冊制的實(shí)施。在高度誠信的企業(yè)文化精神和高度敬畏的社會(huì)法治精神的氛圍下，注冊制在美國成功推行。前者讓上市公司懂得對股東誠信、感恩，并富有社會(huì)責(zé)任感;后者讓上市公司懂得敬畏法律，尊重法律，遵守法律。”李大霄解釋道。
“不幸的是，中國的投資者多不理性，新股炒作屢見不鮮，有的股票甚至是越垃圾越被爆炒，這與成熟的歐美市場迥異。另外，上市公司與中介機(jī)構(gòu)缺乏誠信與專業(yè)素養(yǎng)，法制意識也比較淡薄。”對此，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士亦持相同觀點(diǎn)，當(dāng)前中國的信用體系、自律精神、道德約束和違法成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到可自動(dòng)約束造假行為的程度。中國社會(huì)信用體系的缺失是前所未有的，違規(guī)違法成本又非常低，從而縱容了資本市場虛假信息披露、欺詐上市等違法違規(guī)行為。
因此，無論是核準(zhǔn)制還是注冊制，都必須堅(jiān)持以信息披露為中心，確保企業(yè)能夠真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)披露相關(guān)信息。監(jiān)管部門應(yīng)將把審查重點(diǎn)從上市公司盈利能力轉(zhuǎn)移到保護(hù)投資者的合法權(quán)益上來。在監(jiān)管的角度上，要更加專注于以信息披露為中心，不斷提升財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，抑制包裝和粉飾業(yè)績。
