【導(dǎo)讀】我國(guó)IPO暫停了一年多，在這期間，新股發(fā)行體制醞釀著一次重大的變革，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾于2013年6月發(fā)布了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》(下文簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)稿》)。然而，由于市場(chǎng)各方分歧較大，包括改革的力度、市場(chǎng)化的程度、接軌過(guò)程中的潛在隱患等等，證監(jiān)會(huì)又廣泛征求聽(tīng)取意見(jiàn)，深入研究。目前，正式意見(jiàn)稿——《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》(下文簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)稿》)終于在十八屆三中全會(huì)順利召開(kāi)之后出臺(tái)，十八屆三中全會(huì)提出了全面深化改革的總目標(biāo)、總方向，將對(duì)未來(lái)十年整個(gè)社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生重大影響，它對(duì)新股發(fā)行體制改革同樣提出了新的戰(zhàn)略目標(biāo)，可以說(shuō)，正式意見(jiàn)稿的改革力度尤甚于之前的征求意見(jiàn)稿，其改革設(shè)計(jì)也與十八屆三中全會(huì)精神一致。

　　1、后核準(zhǔn)時(shí)代下的注冊(cè)制雛形

　　1.1 發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用

　　十八屆三中全會(huì)的一個(gè)重要亮點(diǎn)是將市場(chǎng)資源配置從基礎(chǔ)性作用提升到?jīng)Q定性作用，成為未來(lái)深化經(jīng)濟(jì)體制改革的基本方針。我國(guó)近年發(fā)行體制改革的方向與之基本吻合，新股發(fā)行改革就是漸進(jìn)式的、不斷深入的市場(chǎng)化改革，改革最終目標(biāo)就是充分市場(chǎng)化。

　　十八屆三中全會(huì)的另一特點(diǎn)就是關(guān)于處理好政府與市場(chǎng)關(guān)系。市場(chǎng)化絕不是否定或弱化政府作用，政府的作用是引導(dǎo)和影響資源分配，市場(chǎng)能做的盡量交給市場(chǎng)做，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將“歸位到位”。理順政府和市場(chǎng)的關(guān)系，促進(jìn)市場(chǎng)參與各方歸位盡責(zé)，才能使市場(chǎng)更好地在資源分配中發(fā)揮決定性作用。這也是這次新股發(fā)行體制改革的重點(diǎn)、突破點(diǎn)。而此次《意見(jiàn)》中明確提出將“進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用”。

　　1.2 2014年進(jìn)入后核準(zhǔn)時(shí)代

　　加快市場(chǎng)化進(jìn)程在此次《意見(jiàn)》涉及的各方面都有所體現(xiàn)。尤其在審核方面，證監(jiān)會(huì)表明了未來(lái)向注冊(cè)制過(guò)渡的方向是確定的，此次改革是“逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟”;而且“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”也已明確寫(xiě)了十八屆三中全會(huì)的《決定》之中。

　　由于實(shí)行注冊(cè)制還涉及《證券法》的修改，因此，注冊(cè)制最快也將在2015年才有可能實(shí)施。因此，我們將2014年看作是一個(gè)新股發(fā)行體制改革的“過(guò)渡期”，此次新股發(fā)行體制改革將是“過(guò)渡期”的改革，是進(jìn)入了后核準(zhǔn)時(shí)代的一次重要的改革，為最終實(shí)行注冊(cè)制做好充分準(zhǔn)備。

　1.3 已然具備注冊(cè)制的雛形

　　對(duì)于向注冊(cè)制的過(guò)渡，正式出臺(tái)的《意見(jiàn)》不僅起到承上啟下的作用，且已然具備注冊(cè)制的雛形。

　　在核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)需要同時(shí)對(duì)股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，對(duì)于股票的發(fā)行申請(qǐng)有權(quán)否決;而在注冊(cè)制下，審核的內(nèi)容是以信息披露為中心，對(duì)發(fā)行人信息披露的及時(shí)、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行審核，并不對(duì)發(fā)行人的投資價(jià)值和持續(xù)盈利能力做出判斷。

　　此次出臺(tái)的《意見(jiàn)》不僅明確提出“股票發(fā)行審核以信息披露為中心”，且大量篇幅涉及提高信息披露質(zhì)量，如進(jìn)一步提前招股說(shuō)明書(shū)預(yù)先披露時(shí)點(diǎn)，招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿正式受理后即需披露，且相比《征求意見(jiàn)稿》，進(jìn)一步地要求發(fā)行在招股說(shuō)明書(shū)預(yù)先披露后，不得隨意更改相關(guān)信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù);要求發(fā)行人“應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中介機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、完整、準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料和其他資料，全面配合中介機(jī)構(gòu)開(kāi)展盡職調(diào)查”;要求保薦機(jī)構(gòu)“進(jìn)行審慎核查，督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運(yùn)行”，并“確保發(fā)行人的申請(qǐng)文件和招股說(shuō)明書(shū)等信息披露資料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)”;證監(jiān)會(huì)“依法對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷”。

　　公開(kāi)透明的信息披露是注冊(cè)制最核心保證。同時(shí)，需要指出的是，在實(shí)行注冊(cè)制的成熟市場(chǎng)上，對(duì)于新股公開(kāi)發(fā)行的審查也是非常嚴(yán)格的，在美國(guó)市場(chǎng)上，證監(jiān)會(huì)也要根據(jù)企業(yè)的性質(zhì)組織一個(gè)審核小組進(jìn)行審核，而并非僅僅是簡(jiǎn)單的備案。我們注意到《意見(jiàn)》特別提出，在發(fā)審會(huì)前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的工作底稿及盡職履責(zé)情況進(jìn)行抽查，也可視作今年上半年財(cái)務(wù)大核查工作的延續(xù)。

　　1.4 構(gòu)建問(wèn)責(zé)體系監(jiān)管落到實(shí)處

　　在我國(guó)，目前對(duì)實(shí)行注冊(cè)制的最大擔(dān)憂還是業(yè)績(jī)?cè)旒賳?wèn)題，典型案例如勝景山河、新大地、萬(wàn)福生科等。在我們看來(lái)，近年新股發(fā)行體制的一系列改革，就是在解決這些問(wèn)題，就是在為過(guò)渡到注冊(cè)制作鋪墊工作。其中，最重要的工作除了完善信息披露制度外，加大監(jiān)管力度是另一項(xiàng)重要工作，只有提高違規(guī)成本，才能解決發(fā)行人造假的深層次制度原因。與《征求意見(jiàn)稿》比對(duì)，此次正式的《意見(jiàn)》再次重申了第三次改革所首次提出的將“發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人”。

　　進(jìn)一步地，本次《意見(jiàn)》還規(guī)定：在審核過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請(qǐng)材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實(shí)前后存在不同表述且有實(shí)質(zhì)性差異的，將被中止審核，并在12個(gè)月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請(qǐng);發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)報(bào)送的發(fā)行申請(qǐng)文件及相關(guān)法律文書(shū)涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門(mén)查處，被稽查立案的，暫停受理相關(guān)中介機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng);查證屬實(shí)的，自確認(rèn)之日起36個(gè)月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請(qǐng)，并依法追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。

　　更嚴(yán)厲的是，此次《意見(jiàn)》稿還要求發(fā)行人及其控股股東公開(kāi)承諾，若招股書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，且對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，將被要求回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購(gòu)回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等相關(guān)責(zé)任主體也應(yīng)公開(kāi)承諾，若招股書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。并且，上市公司涉嫌欺詐上市的，在立案查處時(shí)即采取措施凍結(jié)發(fā)行人募集資金專用賬戶。

　　而對(duì)于業(yè)績(jī)“變臉”問(wèn)題，《意見(jiàn)》規(guī)定“發(fā)行人上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下滑50%以上或上市當(dāng)年即虧損的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將自確認(rèn)之日起即暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)，并移交稽查部門(mén)查處。發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)中已經(jīng)明確具體地提示上述業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)、或存在其他法定免責(zé)情形的，不在此列”。對(duì)于這一規(guī)定，我們不希望看到將可能出現(xiàn)的“例行公事”式的“免責(zé)聲明”，當(dāng)然，我們相信“質(zhì)量過(guò)得硬”的發(fā)行人不會(huì)采取這一策略，以增加投資者報(bào)價(jià)的信心。

　　上述幾項(xiàng)新的規(guī)定進(jìn)一步加大了發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)處罰力度，中介機(jī)構(gòu)在有力的訴訟制度和行政執(zhí)法的壓力下，將更注重建立有效的風(fēng)控制度，進(jìn)行自我約束。這也是“注冊(cè)制”順利運(yùn)行的關(guān)鍵條件之一。