貨幣謹(jǐn)慎寬松

　　市場(chǎng)普遍預(yù)期，2013年中國(guó)的社會(huì)融資規(guī)模同比增速將達(dá)到16%－17%，新增信貸規(guī)模則可能超過9萬億元，接近歷史峰值

　　中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從2012年四季度企穩(wěn)回升，預(yù)示著2013年會(huì)是一個(gè)希望之年。

　　在經(jīng)濟(jì)由冷轉(zhuǎn)熱的過渡期，貨幣政策寬松度，成為各界的關(guān)注重點(diǎn)。多位接近決策層的權(quán)威人士向《財(cái)經(jīng)》記者分析，2013年總體穩(wěn)健的貨幣政策，在具體實(shí)施過程中會(huì)有一些靈活性，有望比2012年略有寬松。

　　2012年前三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不景氣。其中三季度GDP同比增速跌至7.4%，創(chuàng)下2009年一季度(6.6%)以來的新低。但同期就業(yè)數(shù)據(jù)卻相對(duì)樂觀，提前三個(gè)月完成了事關(guān)社會(huì)穩(wěn)定的2012年就業(yè)指標(biāo)。中國(guó)銀行(2.95,-0.01,-0.34%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征表示，這表明刺激政策已無須加碼。

　　這正是2013年央行貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健的大背景所在。2012年12月的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，相繼對(duì)貨幣政策基調(diào)進(jìn)行了明確，同時(shí)亦指明宏觀政策保持適度靈活性之必要。

　　央行貨幣政策委員會(huì)在2012年四季度例會(huì)后的新聞稿中再次重申，將引導(dǎo)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。據(jù)一位接近政策制定機(jī)構(gòu)的人士測(cè)算，基于現(xiàn)實(shí)需要，2013年社會(huì)融資規(guī)模同比增速在16%－17%較為合適。

　　《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，2012年12月中旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)束后，央行討論貨幣政策方案時(shí)，多數(shù)意見傾向于2013年全國(guó)新增信貸規(guī)模超過9萬億元，廣義貨幣M2增速在13%以上，此方案尚待國(guó)務(wù)院最終批準(zhǔn)，具體數(shù)據(jù)尚待權(quán)威部門確認(rèn)。

　　而在城鎮(zhèn)化的推力之下，2013年銀行信貸投向重心，或重新偏向基建。業(yè)界在看到宏觀經(jīng)濟(jì)政策下的商業(yè)機(jī)遇的同時(shí)，也預(yù)感資產(chǎn)質(zhì)量將長(zhǎng)期承壓。

　　流動(dòng)性“適度寬松”

　　關(guān)于2013年貨幣政策最權(quán)威的表述，來自2012年12月中旬舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

　　決策層明確提出：在2013年實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，要注意把握好度，增強(qiáng)操作的靈活性。要適當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)融資總規(guī)模，保持貸款適度增加，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。同時(shí)提出要切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資成本。

　　高盛高華中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇指出，除嚴(yán)格的政策緊縮期之外，中國(guó)的流動(dòng)性供應(yīng)規(guī)模傾向增長(zhǎng)。決策層如此明確提及需擴(kuò)大貨幣供應(yīng)，可視為政府無意大幅收緊貨幣政策的信號(hào)，這也與政府支持基建固定資產(chǎn)投資的立場(chǎng)相符。

　　雖然流動(dòng)性“適度寬松”，但中國(guó)的貨幣補(bǔ)充機(jī)制已經(jīng)發(fā)生變化。此前數(shù)年，外匯占款一直是中國(guó)央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，但從2012年以來，以外匯占款為表現(xiàn)形式的外來流動(dòng)性顯著減少。

　　2012年12月，中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所發(fā)布《中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告(年報(bào))》指出，在金融機(jī)構(gòu)外匯占款大幅縮水的情況下，央行通過外匯占款來投放基礎(chǔ)貨幣的渠道已經(jīng)逐漸關(guān)閉，逆回購(gòu)代替了降息和降準(zhǔn)，成為過渡時(shí)期央行補(bǔ)充流動(dòng)性的主要選擇。

　　2012年11月2日，央行貨幣政策分析小組在《2012年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示，下一階段，央行繼續(xù)根據(jù)國(guó)際收支和流動(dòng)性供需形勢(shì)，綜合運(yùn)用逆回購(gòu)、正回購(gòu)、央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等各種流動(dòng)性管理工具組合，調(diào)節(jié)好銀行體系流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。

　　2012年8月以來，央行7天、14天和28天逆回購(gòu)利率分別維持在3.35%、3.45%和3.6%的水平，利率定位痕跡明顯。一位熟悉央行貨幣政策操作的人士指出，逆回購(gòu)利率較長(zhǎng)時(shí)間的穩(wěn)定，說明央行對(duì)于目前銀行體系流動(dòng)性和利率水平比較滿意。

　　在這種情況下，法定準(zhǔn)備金率調(diào)整的頻率可能降低。光大銀行 (3.06,-0.01,-0.33%)首席宏觀分析師盛宏清表示，展望2013年，央票有1.034萬億元到期，預(yù)計(jì)包括貿(mào)易順差在內(nèi)的國(guó)際資本流入2500億美元，約合1.5萬億元，如果公開市場(chǎng)逆回購(gòu)保持平穩(wěn)，基礎(chǔ)貨幣總規(guī)模也可達(dá)2.5萬億元規(guī)模，可支撐10萬億元新增貸款投放，由此，法定準(zhǔn)備金保持穩(wěn)定的可能性較大。

　　但另一位接近決策咨詢的人士提醒，從國(guó)內(nèi)外情況看，今年物價(jià)上漲壓力不容小覷，央行貨幣政策在2013年仍然面臨不時(shí)略為收緊的變數(shù)。

　　國(guó)內(nèi)土地、勞動(dòng)力等要素價(jià)格，農(nóng)產(chǎn)品(5.77,0.00,0.00%)和服務(wù)類價(jià)格都存在上漲壓力；美國(guó)一再使用量化寬松貨幣政策，歐央行也啟動(dòng)了“直接貨幣交易”(OMT)計(jì)劃，日本央行更將購(gòu)入資產(chǎn)的基金規(guī)模擴(kuò)大至91萬億日元，都可能導(dǎo)致輸入型通貨膨脹。一位銀行業(yè)權(quán)威人士分析，若國(guó)內(nèi)物價(jià)上行趨勢(shì)顯現(xiàn)，且經(jīng)濟(jì)下行壓力不大，2013年上半年適度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，不是不可能。

　　據(jù)中行國(guó)際金融研究所預(yù)計(jì)，2013年，貨幣政策將繼續(xù)預(yù)調(diào)微調(diào)的基本格局，在此基礎(chǔ)上適度放松，視外匯占款增減情況調(diào)降1次－2次存款準(zhǔn)備金率。

　　人民幣利率的調(diào)整概率，在2013年則更低。在全球央行貨幣寬松的情況下，加息可能性很小，而降息又可能再次引發(fā)通脹，并推高房地產(chǎn)價(jià)格，因此業(yè)界普遍認(rèn)為，2013年利率水平將維持穩(wěn)定。

　　但上述銀行業(yè)權(quán)威人士表示，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已降至7%至8%，下一步結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力很大，若濫用擴(kuò)張性貨幣政策，一旦釀成新的泡沫，反而欲速則不達(dá)。他提醒，在今年各地經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)略高于潛在增速的背景下，若出現(xiàn)增速過快、投資泡沫等情況，不排除央行貨幣政策適度收緊的可能。

　　銀行信貸松綁明顯

　　相對(duì)于貨幣政策的寬松度討論，銀行信貸的放松跡象來得更為明顯。

　　經(jīng)歷了2012年初需求萎縮、年中反彈的波浪型信貸需求曲線后，中國(guó)各家商業(yè)銀行在2012年末的信貸額度早早用盡。

　　一位股份制銀行人士透露，2012年四季度，一般企業(yè)貸款利率在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮10%至15%，中小企業(yè)貸款利率在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮30%左右，相比前三個(gè)季度大幅上升。

　　“2012年七八月份，我們結(jié)余了好幾百億元的額度沒有放出去。”一位股份制銀行公司部人士說，該銀行9月份獲得了央行200億元的特批額度，隨后涌來的項(xiàng)目迅速瓜分了信貸資源。

　　與此對(duì)應(yīng)的是，2012年1月至8月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速一路下滑，9月、10月企穩(wěn)回升。迅速拉升的資金需求來自三季度經(jīng)濟(jì)的回暖。根據(jù)匯豐銀行數(shù)據(jù)，中國(guó)2012年12月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)為51.5，連續(xù)第四個(gè)月回升，并創(chuàng)下19個(gè)月的新高。多數(shù)市場(chǎng)人士判斷，這種趨勢(shì)還將在2013年延續(xù)。

　　市場(chǎng)人士普遍預(yù)期，相對(duì)旺盛的資金需求，會(huì)持續(xù)至2013年。因?yàn)?/span>2012年四季度以來，資金需求相當(dāng)一部分是中長(zhǎng)期貸款，此類貸款中大部分投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，其資金需求將延續(xù)若干年。因此業(yè)內(nèi)人士預(yù)期，2013年的貸款利率，也會(huì)在相對(duì)強(qiáng)勁的需求下保持可觀水平。

　　據(jù)央行數(shù)據(jù)，2012年前11個(gè)月的新增人民幣貸款為7.75萬億元，同比去年增長(zhǎng)9191億元，全年或達(dá)8.2萬億元。

　　宋宇和高盛高華研究團(tuán)隊(duì)的測(cè)算表明，即使按10%左右的新增貸款年增幅，2013年的信貸新增量也應(yīng)當(dāng)超過9萬億元。這與市場(chǎng)普遍預(yù)期相符。

　　《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)束后，央行向國(guó)務(wù)院上報(bào)了2013年工作方案。在上報(bào)前的討論中，越來越多意見集中于：全國(guó)新增信貸規(guī)模應(yīng)在9萬億元至9.2萬億元，對(duì)應(yīng)廣義貨幣M2增速則是13%至13.5%，兩個(gè)數(shù)字皆以上限為宜。

　　最終上報(bào)的方案，應(yīng)當(dāng)是央行和各部委協(xié)調(diào)之后的全新版。據(jù)悉，央行原本擬議中的信貸規(guī)模低于上述數(shù)字，然而其他部委希望信貸規(guī)模能適當(dāng)寬松，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。央行修改后上報(bào)的方案，部分體現(xiàn)了其他部委的意見。此方案尚待國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，相關(guān)數(shù)字亦有待權(quán)威部門的正式確認(rèn)。

　　略為放松的信貸規(guī)模，符合市場(chǎng)預(yù)期，因?yàn)?/span>2013年中國(guó)面臨十年一次的政府換屆。對(duì)于中國(guó)新任領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)投資的態(tài)度，“我們本來以為有一個(gè)更中性的基調(diào)，結(jié)果比我們的預(yù)期更積極。對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是要重視”。宋宇說。

　　2012年12月17日，工行董事長(zhǎng)姜建清在工行系統(tǒng)傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神時(shí)指出，工行要按照穩(wěn)健的貨幣政策要求，及早謀劃2013年信貸計(jì)劃，“適度增加信貸投放總量”。

　　多數(shù)市場(chǎng)人士也相信，2013年的銀行信貸也不會(huì)一味寬松。他們預(yù)計(jì)，2013年將延續(xù)2012年靈活的信貸調(diào)控路子，根據(jù)通脹和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)隨時(shí)調(diào)整。

　　多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)稱，2013年國(guó)內(nèi)通脹將接近3.5%，將呈現(xiàn)前低后高趨勢(shì)。

　　某股份制銀行副行長(zhǎng)認(rèn)為，2013年通脹率不會(huì)止步于3.5%，可能瞬間會(huì)到5%或6%。

　　他分析，2012年通脹率低的一個(gè)原因是2011年基數(shù)高，第二是PPI，尤其是大宗商品價(jià)格下探。2013年這兩個(gè)條件都不成立，首先是2012年CPI基數(shù)低，所以2013年一開年估計(jì)CPI就可達(dá)到3%、4%了，再加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)已開始復(fù)蘇，歐洲也度過了最壞的時(shí)候，2013年大宗商品價(jià)格肯定往上走。而在中央新一輪城鎮(zhèn)化的政策引導(dǎo)下，各地一定要干點(diǎn)事，經(jīng)濟(jì)勢(shì)必要虛熱一下，所以CPI肯定起來。

　　若這一預(yù)測(cè)兌現(xiàn)，商業(yè)銀行在2013年放寬信貸空間可能會(huì)受到影響。而靈活調(diào)整政策，則有望取代此前多年沿襲的“3∶3∶2∶2”的季度信貸投放計(jì)劃。

　　央行調(diào)統(tǒng)司副司長(zhǎng)徐諾金在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)曾談到，貨幣政策調(diào)控過分微觀化和行政化會(huì)造成低效。以往按季度甚至月度層層分解信貸額度和指標(biāo)，并不符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)需求，看似達(dá)到了貨幣政策總量控制的目的，但容易造成一控就死、一放就亂的后果，也倒逼銀行經(jīng)營(yíng)行為變異，形成表內(nèi)萎縮、表外膨脹的扭曲。

　　非銀融資崛起

　　除了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸融資，更多的新興融資渠道，正在社會(huì)融資中發(fā)揮越來越重要的作用。

　　據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至2012年11月末，社會(huì)融資規(guī)模為14.15萬億元，其中人民幣新增貸款7.75萬億元，占54.75%；與銀行原有貸款客戶有千絲萬縷聯(lián)系的信托貸款以及委托貸款分別達(dá)1.04萬億元和1.08萬億元，兩項(xiàng)占比之和近15%。

　　與信托貸款以及委托貸款大發(fā)展呼應(yīng)的是，銀行表外資產(chǎn)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模在2012年突飛猛進(jìn)。銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年9月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額6.73萬億元，比2011年末的4.59萬億元增長(zhǎng)近47%。

　　在此背景下，大量資金掮客現(xiàn)身，通過私募方式，打通銀行、PE、信托、基金、券商等機(jī)構(gòu)的客戶資金，為地產(chǎn)、基建等受管制項(xiàng)目尋找資金。與此同時(shí)，擁有資金和項(xiàng)目的銀行則頻繁變化各類通道完成表外融資。

　　“不僅是為了繞過規(guī)模的限制。”一位股份制銀行副行長(zhǎng)說，國(guó)家對(duì)于鋼鐵、水泥、煤化工、平板玻璃、風(fēng)電設(shè)備、多晶硅、造船等“6+1”產(chǎn)能過剩行業(yè)和高污染、高耗能的“兩高”產(chǎn)業(yè)限制投資，也迫使更多項(xiàng)目繞道表外融資。

　　銀行信貸規(guī)模受控，迫使一些大中型企業(yè)通過直接融資市場(chǎng)獲取低價(jià)資金。

　　據(jù)央行數(shù)據(jù)，2011年人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的58.2%，其他融資占比達(dá)41.8%。2012年，人民幣貸款占比由1月的75%逐步下降到11月的45.80%，包括債券、信托等在內(nèi)的各類融資工具正在迅速膨脹。

　　湯森路透2012年10月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2012年前三季度中國(guó)信用債券(包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債及商業(yè)銀行債券)發(fā)行總額為2.57萬億元，同比增長(zhǎng)54%。

　　值得注意的是，2012年前三季度，發(fā)改委主管的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模合計(jì)5142.03億元，較去年同期大增226%。一位發(fā)改委權(quán)威人士曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，在企業(yè)債的發(fā)行節(jié)奏上，發(fā)改委意在根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，也就是說，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，發(fā)改委會(huì)有意放慢節(jié)奏，而在