“報價系統(tǒng)的PPP資產證券化，不屬于發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文監(jiān)管框架下的資產證券化。聯(lián)合發(fā)文是針對發(fā)改委推薦優(yōu)質項目的綠色通道制，是針對符合特定PPP項目開展證券化的鼓勵和激勵措施�？紤]PPP證券化啟動初期的從嚴要求以及規(guī)則統(tǒng)一，證監(jiān)會后續(xù)會考慮對報價系統(tǒng)常規(guī)證券化審查規(guī)則進行一定指導調整。”證監(jiān)會債券監(jiān)管處副處長閆云松在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示。

　　在市場翹首以盼首單PPP項目資產證券化究竟花落誰家之時，2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃”(下稱“新水源PPP資產支持專項計劃”)在機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)(下稱“報價系統(tǒng)”)成功發(fā)行，成為市場首單落地的PPP資產證券化項目，為國內PPP項目資產證券化的深化發(fā)展提供了極強的借鑒意義。

　　鑒于首單可能帶來的示范效應，消息一出，該產品便備受市場關注。但據(jù)21世紀經濟報道記者多方采訪得知，“新水源PPP資產支持專項計劃”的“首單”，更應稱為PPP證券化的“另類途徑”。

　　“首單”另類途徑實現(xiàn)
　　據(jù)悉，新水源PPP資產支持專項計劃發(fā)行總規(guī)模為8.4億元，其中優(yōu)先級8億元，次級0.4億;發(fā)起人為新疆昆侖新水源科技股份有限公司，計劃管理人則由太平洋證券擔任。

　　納入基礎資產的甘泉堡工業(yè)園區(qū)污水處理PPP項目隸屬于烏魯木齊昆侖環(huán)保集團有限公司PPP項目，是烏魯木齊市先行嘗試的少數(shù)PPP項目之一，后者則已納入財政部公布的PPP項目庫。

　　此外，甘泉堡工業(yè)園區(qū)污水處理PPP項目嚴格履行了項目識別、項目準備、項目采購、項目執(zhí)行和項目移交的全流程，并于2016年1月8日投入正式運營，特許經營期為自污水處理項目通過環(huán)保驗收日起28年。

　　在市場人士看來，前述信息已足以說明，該單產品并非市場翹首以盼的“首單”PPP資產證券化項目，應當僅僅歸為傳統(tǒng)資產證券化的一單普通產品。

　　“首先，發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，下發(fā)單位是各地證監(jiān)局、兩個交易所等，并未對報價系統(tǒng)下發(fā)。”北京一位不愿具名的券商資產證券化業(yè)務人士對21世紀經濟報道記者說，“其次，項目本身要有2年運營時間，這個硬性指標并未達到。”

　　2016年12月26日，證監(jiān)會與發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(下稱《通知》)。其中“明確重點推動資產證券化的PPP項目范圍”的條件之一即：“項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。

　　來自監(jiān)管層的說法，也表明該首單PPP資產證券化產品成色不夠足。

　　“報價系統(tǒng)此單證券化是企業(yè)與中介機構自發(fā)的合作，其推動迅速本身也是PPP項目證券化市場逐步活躍的體現(xiàn)，但報價系統(tǒng)的PPP資產證券化，不屬于發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文監(jiān)管框架下的資產證券化。聯(lián)合發(fā)文是針對發(fā)改委推薦優(yōu)質項目的綠色通道制，是針對符合特定PPP項目開展證券化的鼓勵和激勵措施�？紤]PPP證券化啟動初期的從嚴要求以及規(guī)則統(tǒng)一，證監(jiān)會后續(xù)會考慮對報價系統(tǒng)常規(guī)證券化審查規(guī)則進行一定指導調整。”

　　“這本來就是個正在做的項目，只是PPP資產證券化這個概念出來后，往這個方向上靠，因為一旦‘首單’得手，對后續(xù)的業(yè)務會很有幫助。”前述券商資產證券化業(yè)務人士對21世紀經濟報道記者說，“這應該就只是一個個案。”

　　“2年運營時間”門檻較高
　　閆云松表示，在《通知》推出之前，證監(jiān)會在PPP資產證券化推動過程中已經做了大量的研究與鋪墊工作，《基礎資產負面清單》、《資產證券化監(jiān)管問答》中均為PPP證券化預留了拓展空間及路徑。由于PPP本身創(chuàng)新性以及市場認知度提升需要過程，PPP證券化一直未能實現(xiàn)突破。

　　“發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文的本意，是在支持PPP證券化的同時，為市場豎立標桿與尺度，尤其在啟動之初，通過發(fā)改委對項目的優(yōu)選，建立PPP資產證券化良好的市場秩序與信譽，提升投資者接受度，通過證監(jiān)會、交易所集中監(jiān)管資源，以真實銷售、破產隔離為原則，優(yōu)化對PPP證券化的審查、發(fā)行效率，提升對PPP項目或資本參與方的服務與吸引力，形成整個市場的正向循環(huán)，大大提升實體經濟資源、資金的配置效率。”閆云松這樣表述。

　　無論“首單”花落誰家，在監(jiān)管政策加持的背景下，多數(shù)市場參與者看好PPP資產證券化的前景。但也有機構提出，《通知》對PPP項目范圍的剛性限定，使得PPP資產證券化項目“比想象的難做一些”。

　　《通知》對PPP項目資產證券化范圍的要求有四：一是項目已嚴格履行審批、核準、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢;二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續(xù)安全穩(wěn)定運營，項目履約能力較強;三是項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;四是原始權益人信用穩(wěn)健，內部控制制度健全，具有持續(xù)經營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

　　“第一個條件會篩掉很多PPP項目，因為目前市場上有不少明股實債的假PPP，不少項目也私下里約定固定回報等。”前述資產證券化從業(yè)人士對記者表示。

　　但這個條件并不是最嚴苛的那個。“要求‘正常運營2年以上’這個條件約束應該是最嚴的。”上海一位從事資產證券化業(yè)務的律師對21世紀經濟報道記者表示，現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定，“可能很難直接客觀地判斷出來，但運營時間則是一個硬性指標”。

　　閆云松則認為，傳統(tǒng)基礎設施從竣工到可以開展證券化，需要經過試運行、工程質量檢驗、現(xiàn)金流測算等復雜環(huán)節(jié)，尤其是面向資本市場，更需要可靠的財務數(shù)據(jù)與基礎資產安全的保障，因此需要一定的運營期進行評估分析，同時通過較長的運行期限，有效檢驗基礎資產業(yè)績，對于防范道德風險，避免傳統(tǒng)城投債模式變異為通過資產證券化融資提供嚴密的防火墻。

　　除了入圍門檻外，PPP項目資產證券化還將面臨諸多市場考驗。

　　招商證券電力公用事業(yè)研究團隊近期研報指出，全國乃至全球目前面臨加息的大背景，而政府類收益項目，一般利率水平較低;如何在加息背景下來完成一些利率比較低的項目的資金匹配，將是PPP項目的一個重點考慮方向。

　　該團隊進而認為，未來其他類的低收益率或非穩(wěn)定運營類的PPP項目，如何進行資產證券化以降低資金成本，或將決定未來PPP行業(yè)走向。