“報(bào)價(jià)系統(tǒng)的PPP資產(chǎn)證券化，不屬于發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文監(jiān)管框架下的資產(chǎn)證券化。聯(lián)合發(fā)文是針對(duì)發(fā)改委推薦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的綠色通道制，是針對(duì)符合特定PPP項(xiàng)目開展證券化的鼓勵(lì)和激勵(lì)措施�？紤]PPP證券化啟動(dòng)初期的從嚴(yán)要求以及規(guī)則統(tǒng)一，證監(jiān)會(huì)后續(xù)會(huì)考慮對(duì)報(bào)價(jià)系統(tǒng)常規(guī)證券化審查規(guī)則進(jìn)行一定指導(dǎo)調(diào)整。”證監(jiān)會(huì)債券監(jiān)管處副處長(zhǎng)閆云松在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示。

　　在市場(chǎng)翹首以盼首單PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化究竟花落誰家之時(shí)，2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”(下稱“新水源PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”)在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)(下稱“報(bào)價(jià)系統(tǒng)”)成功發(fā)行，成為市場(chǎng)首單落地的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，為國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的深化發(fā)展提供了極強(qiáng)的借鑒意義。

　　鑒于首單可能帶來的示范效應(yīng)，消息一出，該產(chǎn)品便備受市場(chǎng)關(guān)注。但據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方采訪得知，“新水源PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的“首單”，更應(yīng)稱為PPP證券化的“另類途徑”。

　　“首單”另類途徑實(shí)現(xiàn)
　　據(jù)悉，新水源PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模為8.4億元，其中優(yōu)先級(jí)8億元，次級(jí)0.4億;發(fā)起人為新疆昆侖新水源科技股份有限公司，計(jì)劃管理人則由太平洋證券擔(dān)任。

　　納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的甘泉堡工業(yè)園區(qū)污水處理PPP項(xiàng)目隸屬于烏魯木齊昆侖環(huán)保集團(tuán)有限公司PPP項(xiàng)目，是烏魯木齊市先行嘗試的少數(shù)PPP項(xiàng)目之一，后者則已納入財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫(kù)。

　　此外，甘泉堡工業(yè)園區(qū)污水處理PPP項(xiàng)目嚴(yán)格履行了項(xiàng)目識(shí)別、項(xiàng)目準(zhǔn)備、項(xiàng)目采購(gòu)、項(xiàng)目執(zhí)行和項(xiàng)目移交的全流程，并于2016年1月8日投入正式運(yùn)營(yíng)，特許經(jīng)營(yíng)期為自污水處理項(xiàng)目通過環(huán)保驗(yàn)收日起28年。

　　在市場(chǎng)人士看來，前述信息已足以說明，該單產(chǎn)品并非市場(chǎng)翹首以盼的“首單”PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)僅僅歸為傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的一單普通產(chǎn)品。

　　“首先，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，下發(fā)單位是各地證監(jiān)局、兩個(gè)交易所等，并未對(duì)報(bào)價(jià)系統(tǒng)下發(fā)。”北京一位不愿具名的券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說，“其次，項(xiàng)目本身要有2年運(yùn)營(yíng)時(shí)間，這個(gè)硬性指標(biāo)并未達(dá)到。”

　　2016年12月26日，證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》(下稱《通知》)。其中“明確重點(diǎn)推動(dòng)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍”的條件之一即：“項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。

　　來自監(jiān)管層的說法，也表明該首單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成色不夠足。

　　“報(bào)價(jià)系統(tǒng)此單證券化是企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)自發(fā)的合作，其推動(dòng)迅速本身也是PPP項(xiàng)目證券化市場(chǎng)逐步活躍的體現(xiàn)，但報(bào)價(jià)系統(tǒng)的PPP資產(chǎn)證券化，不屬于發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文監(jiān)管框架下的資產(chǎn)證券化。聯(lián)合發(fā)文是針對(duì)發(fā)改委推薦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的綠色通道制，是針對(duì)符合特定PPP項(xiàng)目開展證券化的鼓勵(lì)和激勵(lì)措施�？紤]PPP證券化啟動(dòng)初期的從嚴(yán)要求以及規(guī)則統(tǒng)一，證監(jiān)會(huì)后續(xù)會(huì)考慮對(duì)報(bào)價(jià)系統(tǒng)常規(guī)證券化審查規(guī)則進(jìn)行一定指導(dǎo)調(diào)整。”

　　“這本來就是個(gè)正在做的項(xiàng)目，只是PPP資產(chǎn)證券化這個(gè)概念出來后，往這個(gè)方向上靠，因?yàn)橐坏?lsquo;首單’得手，對(duì)后續(xù)的業(yè)務(wù)會(huì)很有幫助。”前述券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說，“這應(yīng)該就只是一個(gè)個(gè)案。”

　　“2年運(yùn)營(yíng)時(shí)間”門檻較高
　　閆云松表示，在《通知》推出之前，證監(jiān)會(huì)在PPP資產(chǎn)證券化推動(dòng)過程中已經(jīng)做了大量的研究與鋪墊工作，《基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》、《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答》中均為PPP證券化預(yù)留了拓展空間及路徑。由于PPP本身創(chuàng)新性以及市場(chǎng)認(rèn)知度提升需要過程，PPP證券化一直未能實(shí)現(xiàn)突破。

　　“發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文的本意，是在支持PPP證券化的同時(shí)，為市場(chǎng)豎立標(biāo)桿與尺度，尤其在啟動(dòng)之初，通過發(fā)改委對(duì)項(xiàng)目的優(yōu)選，建立PPP資產(chǎn)證券化良好的市場(chǎng)秩序與信譽(yù)，提升投資者接受度，通過證監(jiān)會(huì)、交易所集中監(jiān)管資源，以真實(shí)銷售、破產(chǎn)隔離為原則，優(yōu)化對(duì)PPP證券化的審查、發(fā)行效率，提升對(duì)PPP項(xiàng)目或資本參與方的服務(wù)與吸引力，形成整個(gè)市場(chǎng)的正向循環(huán)，大大提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源、資金的配置效率。”閆云松這樣表述。

　　無論“首單”花落誰家，在監(jiān)管政策加持的背景下，多數(shù)市場(chǎng)參與者看好PPP資產(chǎn)證券化的前景。但也有機(jī)構(gòu)提出，《通知》對(duì)PPP項(xiàng)目范圍的剛性限定，使得PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“比想象的難做一些”。

　　《通知》對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化范圍的要求有四：一是項(xiàng)目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢;二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng);三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

　　“第一個(gè)條件會(huì)篩掉很多PPP項(xiàng)目，因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)上有不少明股實(shí)債的假PPP，不少項(xiàng)目也私下里約定固定回報(bào)等。”前述資產(chǎn)證券化從業(yè)人士對(duì)記者表示。

　　但這個(gè)條件并不是最嚴(yán)苛的那個(gè)。“要求‘正常運(yùn)營(yíng)2年以上’這個(gè)條件約束應(yīng)該是最嚴(yán)的。”上海一位從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的律師對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定，“可能很難直接客觀地判斷出來，但運(yùn)營(yíng)時(shí)間則是一個(gè)硬性指標(biāo)”。

　　閆云松則認(rèn)為，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施從竣工到可以開展證券化，需要經(jīng)過試運(yùn)行、工程質(zhì)量檢驗(yàn)、現(xiàn)金流測(cè)算等復(fù)雜環(huán)節(jié)，尤其是面向資本市場(chǎng)，更需要可靠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的保障，因此需要一定的運(yùn)營(yíng)期進(jìn)行評(píng)估分析，同時(shí)通過較長(zhǎng)的運(yùn)行期限，有效檢驗(yàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)績(jī)，對(duì)于防范道德風(fēng)險(xiǎn)，避免傳統(tǒng)城投債模式變異為通過資產(chǎn)證券化融資提供嚴(yán)密的防火墻。

　　除了入圍門檻外，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化還將面臨諸多市場(chǎng)考驗(yàn)。

　　招商證券電力公用事業(yè)研究團(tuán)隊(duì)近期研報(bào)指出，全國(guó)乃至全球目前面臨加息的大背景，而政府類收益項(xiàng)目，一般利率水平較低;如何在加息背景下來完成一些利率比較低的項(xiàng)目的資金匹配，將是PPP項(xiàng)目的一個(gè)重點(diǎn)考慮方向。

　　該團(tuán)隊(duì)進(jìn)而認(rèn)為，未來其他類的低收益率或非穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)類的PPP項(xiàng)目，如何進(jìn)行資產(chǎn)證券化以降低資金成本，或?qū)�決定未來PPP行業(yè)走向。