您現(xiàn)在的位置：解析貴州茅臺(tái)的財(cái)務(wù)績效
如圖表1所示，2012年，貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)報(bào)酬率為39.51%，或者說貴州茅臺(tái)的股東1元的投資一年能夠賺取近0.4元的利潤，如果這一盈利水平能夠持續(xù)，貴州茅臺(tái)的股東每1元的投資，2.5年即能收回全部投資。這一業(yè)績水平如何?我們可以從幾方面進(jìn)行評價(jià)：
1、貴州茅臺(tái)、五糧液和白酒行業(yè)近5年的凈資產(chǎn)報(bào)酬率
2012年度 2011年度 2010年度 2009年度 2008年度 均值
貴州茅臺(tái) 39.51% 36.41% 28.79% 31.07% 34.78% 34.11%
五糧液 32.79% 27.27% 24.84% 23.78% 15.97% 24.93%
白酒行業(yè)平均 29.87% 24.29% 19.98% 18.01% 14.56% 21.34%
第一，如果全社會(huì)平均的投資報(bào)酬率為10%，這意味著貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)報(bào)酬率為全社會(huì)平均水平的4倍，這一盈利水平相對于全社會(huì)平均的盈利水平而言，無疑是非常卓越的。如果貴州茅臺(tái)的這一盈利水平能夠持續(xù)，貴州茅臺(tái)1元的資本，就其盈利能力而言，相當(dāng)于其他人或其他企業(yè)4元的資本，其1元的凈資產(chǎn)就能夠賣到4元的價(jià)格;如果茅臺(tái)的盈利水平還能在這一水平上保持增長，那么貴州茅臺(tái)1元的凈資產(chǎn)將可以賣到高于4元的價(jià)格。
第二，以滬深兩市全部上市公司作為參照系，貴州茅臺(tái)近40%的凈資產(chǎn)報(bào)酬率大于兩市公司凈資產(chǎn)報(bào)酬率95%的分位數(shù)20.27%，換言之，貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)報(bào)酬率高于兩市95%的上市公司，屬于盈利能力最高的5%，比四大國有控股商業(yè)銀行和“三桶油”的盈利水平還要高!
第三，和茅臺(tái)的過去比，如圖表1所示，2012年貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)報(bào)酬率相對于2011年上升了3.10個(gè)百分點(diǎn)，在最近的5個(gè)會(huì)計(jì)年度中，亦屬業(yè)績最好的年度。
第四，和主要競爭對手和行業(yè)一般水平比較。2012年五糧液的凈資產(chǎn)報(bào)酬率為32.79%，貴州茅臺(tái)較五糧液高出6.72%，而且2008至2012年間的每一個(gè)會(huì)計(jì)年度，貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)報(bào)酬率均高于主要競爭對手五糧液。2012年白酒行業(yè)上市公司平均的凈資產(chǎn)報(bào)酬率為29.87%，貴州茅臺(tái)較行業(yè)平均水平高出9.64%，2008至2012年間的每一個(gè)會(huì)計(jì)年度，貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)報(bào)酬率均優(yōu)于行業(yè)平均水平。
貴州茅臺(tái)如此優(yōu)異的財(cái)務(wù)績效源自何處?
為了求解這一問題，我們不妨用此前和讀者朋友們分享過的杜邦分析法，即凈資產(chǎn)報(bào)酬率是銷售凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿三者的乘積。圖表2中，我們分別報(bào)告了貴州茅臺(tái)、五糧液和白酒行業(yè)上市公司的銷售凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿。從圖表2我們不難得到如下結(jié)論：
2、杜邦分析：貴州茅臺(tái)、五糧液和白酒行業(yè)上市公司
2012年度 2011年度 2010年度 2009年度 2008年度 均值
貴州茅臺(tái)
銷售凈利潤率=凈利潤/銷售 52.95% 50.27% 45.90% 47.08% 48.54% 48.95%
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)=銷售/總資產(chǎn) 0.5879 0.5273 0.4546 0.4891 0.5231 0.5164
財(cái)務(wù)杠桿=總資產(chǎn)/股東權(quán)益 1.2692 1.3739 1.3794 1.3493 1.3695 1.3483
銷售毛利潤率=毛利潤/銷售 92.27% 91.57% 90.95% 90.17%9 0.30% 91.05%
五糧液
銷售凈利潤率=凈利潤/銷售 38.00% 31.42% 29.35% 31.15% 23.06% 30.60%
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)=銷售/總資產(chǎn)0.6012 0.5514 0.5420 0.5338 0.5878 0.5632
財(cái)務(wù)杠桿=總資產(chǎn)/股東權(quán)益 1.4355 1.5740 1.5612 1.4299 1.1781 1.4358
銷售毛利潤率=毛利潤/銷售 70.53% 66.12% 68.71% 65.31% 54.39% 65.01%
白酒行業(yè)平均
銷售凈利潤率=凈利潤/銷售 27.90% 23.29% 19.89% 19.68% 17.26% 21.60%
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)=銷售/總資產(chǎn) 0.7029 0.6514 0.6665 0.6363 0.5903 0.6495
財(cái)務(wù)杠桿=總資產(chǎn)/股東權(quán)益 1.5675 1.7339 1.6970 1.6649 1.6363 1.6600
銷售毛利潤率=毛利潤/銷售 65.53% 65.93% 61.75% 60.68% 58.95% 62.57%
第一，2008至2012年間，貴州茅臺(tái)、五糧液和白酒行業(yè)上市公司平均的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)分別為0.5164次/年、0.5632次/年和0.6495次/年，這意味著無論是貴州茅臺(tái)、五糧液和白酒行業(yè)上市公司，大概是兩年才周轉(zhuǎn)一次，這是符合高檔釀酒企業(yè)的行業(yè)慣例的，即高檔白酒一般需要窖藏多年，所以存貨周轉(zhuǎn)較慢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度也不快。
第二，貴州茅臺(tái)2012年的銷售凈利潤率為52.95%，高于2008至2011年間的每一個(gè)會(huì)計(jì)年度，這將有利于貴州茅臺(tái)提高凈資產(chǎn)報(bào)酬率。2012年貴州茅臺(tái)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.5879次/年，亦高于此前的四個(gè)會(huì)計(jì)年度，這也將有利于貴州茅臺(tái)提高凈資產(chǎn)報(bào)酬率。2012年貴州茅臺(tái)的財(cái)務(wù)杠桿為1.2692倍，低于此前的四個(gè)會(huì)計(jì)年度，這意味著貴州茅臺(tái)的融資政策趨于保守，這將不利于其提高凈資產(chǎn)報(bào)酬率。概言之，2012年，貴州茅臺(tái)凈資產(chǎn)報(bào)酬率上升的主要原因是：在融資政策趨于保守的不利條件下，主要依賴銷售凈利潤率的提高和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的加快。
第三，2008至2012年間的5個(gè)會(huì)計(jì)年度，貴州茅臺(tái)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)均低于五糧液和白酒行業(yè)上市公司，或許茅臺(tái)酒的窖藏年限平均較長，是一種可能的解釋。在這5個(gè)會(huì)計(jì)年度中，貴州茅臺(tái)的財(cái)務(wù)杠桿也低于五糧液和白酒行業(yè)上市公司的平均水平，這意味著貴州茅臺(tái)的融資政策較之五糧液和白酒行業(yè)上市公司更為保守。但是，我們注意到：
●2008至2012年間的每一個(gè)會(huì)計(jì)年度，貴州茅臺(tái)的銷售凈利潤率均高于五糧液和白酒行業(yè)上市公司;
●上述5個(gè)會(huì)計(jì)年度中的每一年，貴州茅臺(tái)的銷售毛利潤率平均為91.05%，遠(yuǎn)高于五糧液的65.01%和白酒行業(yè)上市公司平均的62.57%。
換言之，通過對貴州茅臺(tái)、五糧液和白酒行業(yè)上市公司進(jìn)行杜邦分析，我們不難得到這樣的結(jié)論：貴州茅臺(tái)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度相對偏慢、融資政策相對更為保守的不利條件下，主要依賴其較高的銷售凈利潤率，保證了它的凈資產(chǎn)報(bào)酬率高于五糧液和白酒行業(yè)上市公司的平均水平。而貴州茅臺(tái)之所以能夠賺取足夠高的銷售凈利潤率的主要原因又在于其非常高的銷售毛利潤率。僅如2012年，貴州茅臺(tái)的銷售毛利潤率就高達(dá)92.27%!
如此高的銷售毛利潤率意味著什么?以53度的飛天茅臺(tái)為例，2013年一季度的出廠價(jià)約為每瓶800元，這就意味著其成本不到每瓶62元，毛利達(dá)到每瓶738元!
為什么茅臺(tái)能夠把成本僅為60多元的酒賣到800元的價(jià)格?原因無非在于壟斷或產(chǎn)品的相對競爭能力。
說茅臺(tái)酒的高毛利源自茅臺(tái)酒在白酒市場上的壟斷地位，恐怕難以令人信服。根據(jù)貴州茅臺(tái)董事長袁仁國在日前召開的年度股東大會(huì)上的講話，“全國規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量突破1200萬噸”，而貴州茅臺(tái)2012年的白酒年產(chǎn)量僅為2.43萬噸，僅占全國產(chǎn)量的0.2%，這一市場份額，顯然不足以在白酒市場上壟斷!
因此茅臺(tái)酒的高毛利主要源自其差別化戰(zhàn)略。所謂差別化戰(zhàn)略，就是生產(chǎn)與競爭對手不同的產(chǎn)品，從而導(dǎo)致競爭對手的產(chǎn)品不能夠完全替代，因而在一個(gè)特定的細(xì)分市場上獲得定價(jià)能力。差別化戰(zhàn)略的另一個(gè)成功的范例就是特侖蘇，其廣告宣稱“不是所有的牛奶都叫特侖蘇”，因此其定價(jià)一般在5元/盒，遠(yuǎn)高于其他牛奶。茅臺(tái)也是走的差別化的路子，其差別化主要體現(xiàn)在：
●茅臺(tái)系醬香型，并以此和濃香型的瀘州老窖，和清香型、兼香型的其他白酒相區(qū)分，因而獲得偏好醬香型白酒的消費(fèi)者的忠誠，并因此獲得定價(jià)能力;
●茅臺(tái)酒一直被譽(yù)為“國酒茅臺(tái)”，習(xí)近平當(dāng)選后首次訪美，就在奧巴馬舉行的歡迎晚宴上打開茅臺(tái)祝酒，足以表明其“國酒”地位，并且自1915年獲“巴拿馬萬國博覽會(huì)”金獎(jiǎng)之后，茅臺(tái)酒先后獲得國內(nèi)外數(shù)不勝數(shù)的大獎(jiǎng)，這也足以將茅臺(tái)酒和其他白酒相區(qū)分，給茅臺(tái)帶來差別化的競爭優(yōu)勢和定價(jià)能力。
我們不妨再研究幾個(gè)數(shù)據(jù)，2011年，北京的人均可支配收入約為32903元，2012年飛天茅臺(tái)的價(jià)格曾一度突破2000元，這意味著一個(gè)普通的首都市民，一年的收入不吃不喝也就買得起16瓶茅臺(tái)。這就意味著茅臺(tái)的差別化戰(zhàn)略，基本上等價(jià)于高端戰(zhàn)略，即定位于高端市場。
進(jìn)一步說，普通人或比較窮的人，比如在下，顯然對價(jià)格敏感，我們不妨把這一市場稱為第一類市場;有錢人如果是花自己的錢喝茅臺(tái)，他對價(jià)格未必不敏感，因?yàn)樽约旱拿恳环皱X，都是用血與汗掙來的，我們不妨把這一市場稱為第二類市場;只有“三公”消費(fèi)，因?yàn)椤叭毕M(fèi)者花的不是自己的錢，因而他們對價(jià)格不敏感。而對這些消費(fèi)者而言，茅臺(tái)的“國酒”身份，也能夠讓他們領(lǐng)略到身份與尊貴，我們不妨把這一市場稱為第三類市場。當(dāng)?shù)谌愂袌鲎銐虼髸r(shí)，由于這一細(xì)分市場對價(jià)格不敏感，所以茅臺(tái)就敢于提高價(jià)格，把第一類消費(fèi)者基本逐出市場，把第二類消費(fèi)者總體逐出市場，主要為第三類消費(fèi)者服務(wù)，從而達(dá)到把成本60多元的商品，成功地賣到800多元的出廠價(jià)格!套用一句流行語：“哥喝的不是白酒，哥喝的身份和尊貴”!這就是茅臺(tái)的差別化戰(zhàn)略。
根據(jù)有關(guān)媒體的報(bào)道，從袁仁國公布的數(shù)據(jù)看，茅臺(tái)酒在“三公”消費(fèi)領(lǐng)域的占比約為40%，而白酒專家鐵犁則表示，“‘三公’消費(fèi)用酒占比茅臺(tái)銷售數(shù)量應(yīng)該在50%以上”。這些數(shù)據(jù)無疑為我們上述分析提供了證據(jù)。
年初，中央出臺(tái)了八項(xiàng)規(guī)定，遏制“三公”消費(fèi)，對于茅臺(tái)而言，第三類市場趨于萎縮，茅臺(tái)被迫降低身段，退守到對價(jià)格比較敏感的第一類和第二類市場。因此“在今年的貴州茅臺(tái)股東大會(huì)上，董事長袁仁國提出：……一是轉(zhuǎn)變消費(fèi)群體，由公務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)為大眾群體消費(fèi);二是采取‘順價(jià)保量，控量保價(jià)，系列酒薄利多銷’措施”。這是不是意味著茅臺(tái)92%的高毛利時(shí)代的終結(jié)?在此，我們不妨為讀者朋友提供更多的一些線索：
●白酒行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，僅2012年，行業(yè)產(chǎn)能就達(dá)到1200萬噸，意味著13億中國人每人每年得消費(fèi)18.46斤白酒，這似乎不太可能，這就意味著白酒市場未來競爭將趨于白熱化，尤其在中、低端白酒市場。這意味著茅臺(tái)擬進(jìn)入的市場，競爭會(huì)非常激烈，高毛利恐怕難以為繼;
●五糧液、洋河等也準(zhǔn)備進(jìn)入中低端市場，這也意味著中低端市場的競爭會(huì)加劇;
●白酒消費(fèi)向來有地域性，比如江浙人比較愛喝黃酒。偏好清香型白酒者，也未必會(huì)轉(zhuǎn)而消費(fèi)醬香型白酒，這就意味著茅臺(tái)酒所面對的細(xì)分市場，在“三公”消費(fèi)不振的情況下，成長空間可能有限;
●來自于洋酒、葡萄酒等替代品的競爭依然存在，也有加劇的可能。
綜合這些分析，在可預(yù)期的將來，茅臺(tái)持續(xù)賺取92%以上的銷售毛利潤率的可能性并不大，其未來的凈資產(chǎn)報(bào)酬率存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。
