長期以來，我國保險資金運用過程中對稅收因素考慮不足，而商業(yè)銀行已普遍將稅收因素納入投資決策。為此，從長遠來看，保險資管公司應以“提升委托人整體價值”為目標，綜合考慮投資過程中的稅收、償付能力、負債成本、監(jiān)管政策等約束因素。

　　金融服務業(yè)在全國范圍內(nèi)實施營業(yè)稅改征增值稅政策已有4個多月了。隨著“補丁”政策的出臺，政策對資本市場的沖擊逐步減弱。筆者認為，在新格局下，保險資產(chǎn)管理公司需要重新審視細分資產(chǎn)內(nèi)部的相對價值變化，維持大類資產(chǎn)配置穩(wěn)定，適當增加投資杠桿，多管齊下，全面應對政策變化。

　　保險機構(gòu)一般是資金融入方，買入返售金融資產(chǎn)(逆回購)的占比較少。不過由于逆回購融出方的稅后收益提升約5%，如果在資金面供需不變的情況下，該增量收益可能會傳導至融資方傳導，融資成本有下降空間。這有利于投資組合進一步加大杠桿。

　　“營改增”后，基礎設施債權(quán)計劃、信托計劃等債權(quán)型金融產(chǎn)品的稅負成本將上升約5.7%。如果過去持有到期類信用債的利息收入未納稅，同等級的信用債稅負同比例提高，則另類投資在大類資產(chǎn)配置中的相對價值變化不大;如果過去持有到期類信用債的利息收入均納稅，“營改增”之后稅負上升僅0.7%，則信用債相對價值上升、另類投資的相對價值下降。

　　橫向來看，所有交易賬戶的債券與股票發(fā)生了同等幅度的稅率變化。從稅收角度看，股、債兩類資產(chǎn)的整體相對價值不變�！盃I改增”后，市場普遍擔心債券資產(chǎn)將受到顯著的負面影響。而據(jù)筆者測算，對于保險資金來說，在過去所有持有到期類信用債均未納稅的背景下，債券資產(chǎn)投資收益率的降幅也不會超過10BP�；�于假設，持有到期賬戶、交易性/可供出售類賬戶中收益率的受影響幅度分別為0.7%和0.4%。結(jié)合歷史收益率情況，稅收增加對收益率影響在3-10bp之間，中位值5bp。

　　剔除增值稅收利差(以5年期AAA級為例，約19bp)后，信用債相對于國債、地方債和金融債的利差進一步收窄。因此，投資者應重新審視信用債的投資價值。而上市股票的增值稅政策較為簡單，除稅率提高外，基本是增值稅政策的平移。即所有價差收益均需繳納增值稅，非價差收益免稅。因此，高分紅股票、長期股權(quán)投資的相對價值凸顯，建議更多利用非價差途徑兌現(xiàn)收益。

　　另外，由于基金分紅的收入很可能繼續(xù)享受增值稅免稅優(yōu)惠，且根據(jù)《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》，分紅收入也不征收企業(yè)所得稅(適用稅率25%)。因此，通過公募基金的形式投資債券、股票等基礎資產(chǎn)，并利用分紅兌現(xiàn)投資收益，將起到一定的節(jié)稅效應。根據(jù)測算，債券型基金達到節(jié)稅門檻的可能性較大，股票型基金和混合型基金較難。所以，從稅收籌劃的角度看，建議增持高分紅債券型基金，如果委托人有特定的盈利兌現(xiàn)要求，只需在現(xiàn)有股票型基金的配置比例內(nèi)，優(yōu)先選擇分紅率較高的特殊股票型基金。

　　“營改增”后，由于商業(yè)銀行對稅收籌劃的需求，一大批具有避稅功能的“定制基金”迅猛發(fā)展。定制基金通常是基金公司為銀行、保險或者財務公司等機構(gòu)量身定做，顯著特征包括投資者認購金額為上億的整數(shù)數(shù)量級外加個零頭數(shù)字、基金公司內(nèi)部員工參與認購、發(fā)行時間期限短等。定制基金可為獨家定制或者幾家機構(gòu)抱團定制，投資方向一般為封閉一定期限的開放式債券基金產(chǎn)品。封閉期結(jié)束后走清算流程兌現(xiàn)收益，由于不是保本收益或固定收益，不能作為貸款服務征收增值稅，而這也不屬于轉(zhuǎn)讓金融商品帶來的資本利得，因此，基金將有可能作為兩頭不靠的灰色地帶實現(xiàn)避稅功能。

　　非保本銀行理財產(chǎn)品、信托、債權(quán)投資計劃、信貸資產(chǎn)支持證券、以及“名股實債”的股權(quán)投資計劃等另類投資，“營改增”后，稅負顯著增加。其中占比最大的基礎設施債權(quán)計劃，投資成本提高約32bps。相比較而言，投資未上市企業(yè)股權(quán)、股權(quán)投資計劃、私募股權(quán)基金等未上市股權(quán)投資可能繼續(xù)享受營業(yè)稅平移后的免稅優(yōu)惠，相對價值增加。

　　保險資金運用的外部環(huán)境復雜多變，對這些因素的理解和綜合應用正是專業(yè)保險資產(chǎn)管理公司的核心競爭力。長期以來，我國保險資金運用過程中對稅收因素的考慮不足，相比較而言，商業(yè)銀行已普遍將稅收因素納入到了投資決策中。為此，長遠來看，保險資管公司應以“提升委托人整體價值”為目標，綜合考慮投資過程中的稅收、償付能力、負債成本、監(jiān)管政策等約束因素。筆者由此建議保險資產(chǎn)管理公司從多個角度全面分析“營改增”政策的機遇和挑戰(zhàn)，加強精細化管理，進一步促進各項業(yè)務進展。

　　具體而言，第一，與保險資金和第三方機構(gòu)的委托人協(xié)商資產(chǎn)配置改進方案。資產(chǎn)管理公司應積極與委托人溝通，測算對單個賬戶的影響，并基于測算結(jié)果提出資產(chǎn)配置改進方案。

　　第二，在增值稅體系下，稅收籌劃的最直接手段是通過產(chǎn)業(yè)鏈下游機構(gòu)開展業(yè)務，例如保險中介公司和保險資產(chǎn)管理機構(gòu)。如果采用委托人自營投資的模式，人力資源支出將無法進行稅收抵扣;而委托模式下，投資管理費可在增值稅進項稅抵扣。因此，應利用政策機遇，爭取更多受托規(guī)模和更大受托權(quán)限。

　　第三，目前證券類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品尚沒有明確的稅收優(yōu)惠政策。據(jù)業(yè)內(nèi)不完全統(tǒng)計，該類產(chǎn)品的規(guī)模已近萬億。保險資產(chǎn)管理公司不妨通過行業(yè)協(xié)會、保監(jiān)會等渠道，提出稅優(yōu)政策的訴求，積極推動政策的橫向公平性。

　　第四，開發(fā)“避稅型”公募基金。目前，已有數(shù)家保險資產(chǎn)管理公司獲批公募基金牌照。這類公司可針對機構(gòu)客戶的節(jié)稅需求，開發(fā)“避稅型”公募基金產(chǎn)品，專門投資于稅負較高的信用債、交易型利率債、換手率較高的股票等，并通過分紅或到期清算等免稅渠道兌現(xiàn)收益。

　　第五，作為資本中介，保險資管公司應通過多種途徑疏導稅收政策變化對一級市場的負面影響，加大股權(quán)計劃的開發(fā)力度。