長期以來，我國保險資金運(yùn)用過程中對稅收因素考慮不足，而商業(yè)銀行已普遍將稅收因素納入投資決策。為此，從長遠(yuǎn)來看，保險資管公司應(yīng)以“提升委托人整體價值”為目標(biāo)，綜合考慮投資過程中的稅收、償付能力、負(fù)債成本、監(jiān)管政策等約束因素。

　　金融服務(wù)業(yè)在全國范圍內(nèi)實(shí)施營業(yè)稅改征增值稅政策已有4個多月了。隨著“補(bǔ)丁”政策的出臺，政策對資本市場的沖擊逐步減弱。筆者認(rèn)為，在新格局下，保險資產(chǎn)管理公司需要重新審視細(xì)分資產(chǎn)內(nèi)部的相對價值變化，維持大類資產(chǎn)配置穩(wěn)定，適當(dāng)增加投資杠桿，多管齊下，全面應(yīng)對政策變化。

　　保險機(jī)構(gòu)一般是資金融入方，買入返售金融資產(chǎn)(逆回購)的占比較少。不過由于逆回購融出方的稅后收益提升約5%，如果在資金面供需不變的情況下，該增量收益可能會傳導(dǎo)至融資方傳導(dǎo)，融資成本有下降空間。這有利于投資組合進(jìn)一步加大杠桿。

　　“營改增”后，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃、信托計劃等債權(quán)型金融產(chǎn)品的稅負(fù)成本將上升約5.7%。如果過去持有到期類信用債的利息收入未納稅，同等級的信用債稅負(fù)同比例提高，則另類投資在大類資產(chǎn)配置中的相對價值變化不大;如果過去持有到期類信用債的利息收入均納稅，“營改增”之后稅負(fù)上升僅0.7%，則信用債相對價值上升、另類投資的相對價值下降。

　　橫向來看，所有交易賬戶的債券與股票發(fā)生了同等幅度的稅率變化。從稅收角度看，股、債兩類資產(chǎn)的整體相對價值不變�！盃I改增”后，市場普遍擔(dān)心債券資產(chǎn)將受到顯著的負(fù)面影響。而據(jù)筆者測算，對于保險資金來說，在過去所有持有到期類信用債均未納稅的背景下，債券資產(chǎn)投資收益率的降幅也不會超過10BP�；�于假設(shè)，持有到期賬戶、交易性/可供出售類賬戶中收益率的受影響幅度分別為0.7%和0.4%。結(jié)合歷史收益率情況，稅收增加對收益率影響在3-10bp之間，中位值5bp。

　　剔除增值稅收利差(以5年期AAA級為例，約19bp)后，信用債相對于國債、地方債和金融債的利差進(jìn)一步收窄。因此，投資者應(yīng)重新審視信用債的投資價值。而上市股票的增值稅政策較為簡單，除稅率提高外，基本是增值稅政策的平移。即所有價差收益均需繳納增值稅，非價差收益免稅。因此，高分紅股票、長期股權(quán)投資的相對價值凸顯，建議更多利用非價差途徑兌現(xiàn)收益。

　　另外，由于基金分紅的收入很可能繼續(xù)享受增值稅免稅優(yōu)惠，且根據(jù)《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》，分紅收入也不征收企業(yè)所得稅(適用稅率25%)。因此，通過公募基金的形式投資債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)，并利用分紅兌現(xiàn)投資收益，將起到一定的節(jié)稅效應(yīng)。根據(jù)測算，債券型基金達(dá)到節(jié)稅門檻的可能性較大，股票型基金和混合型基金較難。所以，從稅收籌劃的角度看，建議增持高分紅債券型基金，如果委托人有特定的盈利兌現(xiàn)要求，只需在現(xiàn)有股票型基金的配置比例內(nèi)，優(yōu)先選擇分紅率較高的特殊股票型基金。

　　“營改增”后，由于商業(yè)銀行對稅收籌劃的需求，一大批具有避稅功能的“定制基金”迅猛發(fā)展。定制基金通常是基金公司為銀行、保險或者財務(wù)公司等機(jī)構(gòu)量身定做，顯著特征包括投資者認(rèn)購金額為上億的整數(shù)數(shù)量級外加個零頭數(shù)字、基金公司內(nèi)部員工參與認(rèn)購、發(fā)行時間期限短等。定制基金可為獨(dú)家定制或者幾家機(jī)構(gòu)抱團(tuán)定制，投資方向一般為封閉一定期限的開放式債券基金產(chǎn)品。封閉期結(jié)束后走清算流程兌現(xiàn)收益，由于不是保本收益或固定收益，不能作為貸款服務(wù)征收增值稅，而這也不屬于轉(zhuǎn)讓金融商品帶來的資本利得，因此，基金將有可能作為兩頭不靠的灰色地帶實(shí)現(xiàn)避稅功能。

　　非保本銀行理財產(chǎn)品、信托、債權(quán)投資計劃、信貸資產(chǎn)支持證券、以及“名股實(shí)債”的股權(quán)投資計劃等另類投資，“營改增”后，稅負(fù)顯著增加。其中占比最大的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃，投資成本提高約32bps。相比較而言，投資未上市企業(yè)股權(quán)、股權(quán)投資計劃、私募股權(quán)基金等未上市股權(quán)投資可能繼續(xù)享受營業(yè)稅平移后的免稅優(yōu)惠，相對價值增加。

　　保險資金運(yùn)用的外部環(huán)境復(fù)雜多變，對這些因素的理解和綜合應(yīng)用正是專業(yè)保險資產(chǎn)管理公司的核心競爭力。長期以來，我國保險資金運(yùn)用過程中對稅收因素的考慮不足，相比較而言，商業(yè)銀行已普遍將稅收因素納入到了投資決策中。為此，長遠(yuǎn)來看，保險資管公司應(yīng)以“提升委托人整體價值”為目標(biāo)，綜合考慮投資過程中的稅收、償付能力、負(fù)債成本、監(jiān)管政策等約束因素。筆者由此建議保險資產(chǎn)管理公司從多個角度全面分析“營改增”政策的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，加強(qiáng)精細(xì)化管理，進(jìn)一步促進(jìn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)展。

　　具體而言，第一，與保險資金和第三方機(jī)構(gòu)的委托人協(xié)商資產(chǎn)配置改進(jìn)方案。資產(chǎn)管理公司應(yīng)積極與委托人溝通，測算對單個賬戶的影響，并基于測算結(jié)果提出資產(chǎn)配置改進(jìn)方案。

　　第二，在增值稅體系下，稅收籌劃的最直接手段是通過產(chǎn)業(yè)鏈下游機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)，例如保險中介公司和保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。如果采用委托人自營投資的模式，人力資源支出將無法進(jìn)行稅收抵扣;而委托模式下，投資管理費(fèi)可在增值稅進(jìn)項(xiàng)稅抵扣。因此，應(yīng)利用政策機(jī)遇，爭取更多受托規(guī)模和更大受托權(quán)限。

　　第三，目前證券類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品尚沒有明確的稅收優(yōu)惠政策。據(jù)業(yè)內(nèi)不完全統(tǒng)計，該類產(chǎn)品的規(guī)模已近萬億。保險資產(chǎn)管理公司不妨通過行業(yè)協(xié)會、保監(jiān)會等渠道，提出稅優(yōu)政策的訴求，積極推動政策的橫向公平性。

　　第四，開發(fā)“避稅型”公募基金。目前，已有數(shù)家保險資產(chǎn)管理公司獲批公募基金牌照。這類公司可針對機(jī)構(gòu)客戶的節(jié)稅需求，開發(fā)“避稅型”公募基金產(chǎn)品，專門投資于稅負(fù)較高的信用債、交易型利率債、換手率較高的股票等，并通過分紅或到期清算等免稅渠道兌現(xiàn)收益。

　　第五，作為資本中介，保險資管公司應(yīng)通過多種途徑疏導(dǎo)稅收政策變化對一級市場的負(fù)面影響，加大股權(quán)計劃的開發(fā)力度。