三十年河?xùn)|三十年河西， 在全球金融危機(jī)形勢(shì)下，原本為唯恐避之不及的高景氣周期性煤炭上市公司，在今年的一季度忽然之間變成了基金機(jī)構(gòu)的香餑餑，煤炭板塊上市公司股價(jià)也因此出現(xiàn)了少有的火爆和繁榮。

　　然而，目前煤炭上市公司估值并沒有明顯低估，貌似偏低的估值和較高的每股收益，集體存在會(huì)計(jì)政策調(diào)整催肥虛胖嫌疑，股價(jià)全面繁榮之下暗含估值泡沫隱憂。

　　基金下注

　　萬德數(shù)據(jù)顯示，截至第一季度末， 199家基金機(jī)構(gòu)重倉持有30只能源股，持倉市值高達(dá)451億，最高持倉比例高達(dá)14.91%，這一指標(biāo)僅次于基金前期為規(guī)避宏觀經(jīng)濟(jì)不缺定性風(fēng)險(xiǎn)而大力買入的醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)板塊。

　　各行業(yè)基金機(jī)構(gòu)前五大重倉股匯總結(jié)果顯示，采掘業(yè)的前五大重倉股悉數(shù)為煤炭開采上市公司，共有104家基金重倉買入國陽新能(600348)、金牛能源(000937)、神火股份(000933)、蘭花科創(chuàng)(600123)、中國神華(601088)。其中：國陽新能機(jī)構(gòu)持有家數(shù)18家，品種配置比重14.98%，持股占流通A股市值比例68.24%；金牛能源持股機(jī)構(gòu)家數(shù)10家，品種配置比重13.15%，占流通A股市值比重64.80%；神火股份機(jī)構(gòu)持有家數(shù)19家，品種配置比重9.91%，占流通A股市值比重64.92%；蘭花科創(chuàng)持有機(jī)構(gòu)家數(shù)22家，品種配置比重9.86%，占流通市值比重63.14%；中國神華持有家數(shù)35家，品種配置比重9.14%，占流通市值比重20.13%。

　　基金股票投資組合行業(yè)匯總情況表明，采掘業(yè)上市公司為25個(gè)分類行業(yè)中基金重點(diǎn)超配的前五大品種之一，按超配比例從高到低排序，基金股票采掘業(yè)投資組合排名第五。

　　據(jù)市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，截至2009年5月4日，煤炭板塊平均累計(jì)升幅達(dá)103%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大市，其中露天煤業(yè)累計(jì)上漲187%，潞安環(huán)能上漲177%，大同煤業(yè)上漲173%，蘭花科創(chuàng)上漲155%，國陽新能上漲143%，同期，滬深300指數(shù)累計(jì)升幅為49%，深圳成指累計(jì)升幅為53%，上證綜指累計(jì)升幅僅為41%。

　　盡管煤炭板塊上市公司股價(jià)升幅可觀，但基金機(jī)構(gòu)和行業(yè)研究員仍然繼續(xù)唱多煤炭股。

　　中投證券不久前發(fā)布的《煤炭行業(yè)2009年第二季度投資策略報(bào)告》認(rèn)為，一季度行業(yè)運(yùn)行情況顯示：國內(nèi)煤炭行業(yè)盈利水平明顯好于前期預(yù)期。煤炭行業(yè)為典型能源資源行業(yè)，基于資源價(jià)值折現(xiàn)估值法，預(yù)期隨著中國經(jīng)濟(jì)的觸底回升預(yù)流動(dòng)性充裕導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期不斷強(qiáng)化，以及未來國際和國內(nèi)煤價(jià)有望觸底回升等因素將全面提升國內(nèi)煤炭股估值水平�；�于宏觀經(jīng)濟(jì)回暖和煤價(jià)上升預(yù)期，給予煤炭行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)。

　　國信證券煤炭行業(yè)分析師李然更是認(rèn)為，自3月中旬始，在通脹預(yù)期、動(dòng)力煤和無煙煤談判價(jià)格上漲幅度超預(yù)期、煤炭板塊估值偏低的背景下，煤炭板塊漲幅超越大盤， 一季報(bào)業(yè)績普遍超預(yù)期，股價(jià)仍未充分反應(yīng)。

　　然而，深圳某私募基金投資經(jīng)理不以為然，他向記者表示，“單純的按照PE指標(biāo)看，煤炭股整體估值似乎不高，但很多人忽略了《財(cái)政部關(guān)于執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2008年年報(bào)工作的通知》(下稱通知)對(duì)煤炭上市公司分紅能力的影響，若將這一影響考慮進(jìn)去，煤炭上市公司的估值不僅不低，而且已經(jīng)呈現(xiàn)明顯高估的跡象。”

　　該基金投資基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)，“雖然從表面上看煤炭上市公司平均PE估值在15倍左右，但財(cái)政部制定的新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，煤炭企業(yè)以往在生產(chǎn)費(fèi)用中計(jì)提的維簡費(fèi)、安全生產(chǎn)費(fèi)用、煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展資金、礦山環(huán)境恢復(fù)治理保證金等四項(xiàng)費(fèi)用今后在必須在未分配利潤中提取，這樣一來，煤炭企業(yè)每股收益看似可觀，但實(shí)際上用于向投資者分紅的可分配利潤將較會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整前明顯減少，因此貌似15倍的PE實(shí)際上已經(jīng)接近20倍甚至30倍。”

　　繁榮之下的隱憂

　　4月28日，大同煤業(yè)發(fā)布2009年第一季度報(bào)告，報(bào)告顯示，公司一季度營業(yè)成本74，142.57萬元，較上年同期 98452.58萬元，同比降低23，310.01 萬元，降低幅度為25%。

　　大同煤業(yè)對(duì)營業(yè)成本財(cái)務(wù)指標(biāo)大幅變動(dòng)原因的解釋為，原在成本中列支的按產(chǎn)量提取的安全費(fèi)、維簡費(fèi)、環(huán)境治理保證金、轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展資金，在所有者權(quán)益“盈余公積”項(xiàng)下以“專項(xiàng)儲(chǔ)備”項(xiàng)目進(jìn)行計(jì)提核算，不再在原煤成本中提取。

　　營業(yè)成本下降對(duì)公司經(jīng)營利潤的貢獻(xiàn)相當(dāng)于每股收益增加0.24元，而一季度大同煤業(yè)扣除非經(jīng)常損益的每股收益為0.65元，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)備的調(diào)整，客觀上令其每股收益增厚了37%。

　　前述私募基金經(jīng)理表示，“財(cái)政部為規(guī)范煤炭企業(yè)安全生產(chǎn)費(fèi)用維簡費(fèi)等核算方式做出的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，令煤炭上市公司一季度的業(yè)績明顯虛胖。這一調(diào)整從短期看似乎為增厚上市公司業(yè)績的政策利好，但從長期看對(duì)煤炭上市公司的股東來說是個(gè)利空，一是股東納稅收入基數(shù)被加大，二是公司原本可以享受的無息稅收融資的優(yōu)勢(shì)被弱化，在一定程度上會(huì)削弱公司的收入現(xiàn)金流，三是，上市公司向投資者分紅回報(bào)的能力相比以往受到某種限制，因?yàn)榘�括盈余公積金在內(nèi)的未分配利潤是投資者分紅回報(bào)的重要來源，新準(zhǔn)則實(shí)施后，煤炭企業(yè)安全生產(chǎn)所必須各項(xiàng)安全費(fèi)用必須從中計(jì)提�！�

　　國陽新能2008年年報(bào)顯示，截至2008年12月31日，其盈余公積金項(xiàng)下的專項(xiàng)儲(chǔ)備提取的維簡費(fèi)、安全生產(chǎn)費(fèi)用、煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展資金、礦山環(huán)境恢復(fù)治理保證金等四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)7.07億元，幾乎相當(dāng)于當(dāng)年歸屬母公司凈利潤14.55億元的50%，對(duì)公司每股收益的增厚效應(yīng)更加明顯。

　　早在去年財(cái)政部下發(fā)通知時(shí)，市場(chǎng)曾對(duì)此展開過廣泛討論并達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為此項(xiàng)政策調(diào)整并不能給上市公司帶來實(shí)際收益現(xiàn)金流，更不能由此提升公司的內(nèi)在價(jià)值，既然如此，為什么基金機(jī)構(gòu)和眾多行業(yè)研究員們還普遍認(rèn)為煤炭板塊上市公司為僅次于金融服務(wù)公司的投資估值洼地呢？

　　那位私募基金經(jīng)理直言不諱地說，“那些基金機(jī)構(gòu)和行業(yè)研究員并不是對(duì)此真的搞不明白，實(shí)際上就是要藉此做一個(gè)波段行情，引誘不明就里中小投資者跟風(fēng)，打著價(jià)值投資旗號(hào)行事件投機(jī)之實(shí)�！�

　　在一片看好煤炭行業(yè)上市公司的呼聲中，國泰君安煤炭采選行業(yè)研究員楊立宏、金潤則表現(xiàn)出罕見的冷靜和謹(jǐn)慎。

　　早在市場(chǎng)對(duì)煤炭上市公司會(huì)計(jì)政策紅利充滿熱切期待的年初，楊立宏、金潤就認(rèn)為，安全費(fèi)用等會(huì)計(jì)調(diào)整的影響是短多長空，會(huì)計(jì)調(diào)整造成2008年賬面利潤的調(diào)增和可分配利潤基數(shù)的調(diào)增為短期利好，全額稅前抵扣改為按實(shí)際使用稅前列支，應(yīng)納稅所得額和所得稅費(fèi)用增加損害公司實(shí)際盈利能力，2008年及以后年度，需要對(duì)原2007 年及以前年度安全費(fèi)用形成的固定資產(chǎn)在2008年及以后年度所提的折舊費(fèi)用調(diào)增應(yīng)稅年度的納稅所得額，造成公司實(shí)際繳納的所得稅額的上升和相應(yīng)現(xiàn)金流的減少，存在一定負(fù)面的影響。

　　他們近日發(fā)布的二季度煤炭行業(yè)投資策略報(bào)告中指出，盡管經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇的預(yù)期逐步加強(qiáng)，但煤炭周期滯后經(jīng)濟(jì)周期3-4季度。未來國內(nèi)煤炭供給市場(chǎng)面臨小礦與大礦、產(chǎn)煤大省之間以及低價(jià)進(jìn)口煤與高價(jià)國產(chǎn)煤之間的三重博弈，除了小煤礦復(fù)產(chǎn)面可能低于預(yù)期對(duì)供給影響偏正面外，其余因素仍偏負(fù)面。在需求不會(huì)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)的假設(shè)下，預(yù)計(jì)煤價(jià)二季度完成第二階段下跌，之后震蕩筑底。結(jié)合成本方面的變量，在資源稅推出之前，煤炭行業(yè)的盈利底部不能確認(rèn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下周期性行業(yè)中輪動(dòng)的順序?yàn)椋河猩�、房地產(chǎn)、汽車率先啟動(dòng)，之后是鋼鐵、化工等中游制造業(yè)，最后才是煤炭股的舞臺(tái)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)確立后，先導(dǎo)性行業(yè)的盈利改善預(yù)期會(huì)變得明確，從資金的時(shí)間成本與機(jī)會(huì)成本方面考慮，目前不宜超配晚周期的煤炭行業(yè)。