對(duì)于那些源源不斷闖入的新投資者，現(xiàn)在的股市會(huì)是他們的“泰坦尼克號(hào)”嗎？中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)受累于這樣的股市嗎？

這些，也正為中國(guó)的最高決策當(dāng)局所關(guān)注。

本報(bào)獲知，4月26日，國(guó)務(wù)院有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)召集國(guó)內(nèi)6位比較活躍的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，專(zhuān)門(mén)討論中國(guó)股市的問(wèn)題。據(jù)了解，國(guó)務(wù)院一位副秘書(shū)長(zhǎng)參加了此次會(huì)議，而學(xué)者除哈繼銘、巴曙松外，其他4位也都來(lái)自國(guó)內(nèi)主要的證券機(jī)構(gòu)和政府研究機(jī)構(gòu)。

整個(gè)會(huì)議主要圍繞當(dāng)前股市估值是否合理、是否已有泡沫、是否需要開(kāi)征資本利得稅等展開(kāi)。參會(huì)人士透露的信息，爭(zhēng)論頗為激烈，而且分為意見(jiàn)相左的兩個(gè)陣營(yíng)。

過(guò)去幾年中，國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)曾多次召集各個(gè)領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)學(xué)家研判經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，專(zhuān)門(mén)就資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)計(jì)學(xué)者，還是第一次。

此時(shí)股市市值已超過(guò)全年GDP的70%。

泡沫爭(zhēng)論之一：估值水平合理

4：2。

中國(guó)當(dāng)前股市是否存在嚴(yán)重泡沫？這是會(huì)議的核心問(wèn)題之一。參會(huì)學(xué)者中，有4位認(rèn)為當(dāng)前的估值是可以接受的，2位則認(rèn)為中國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的泡沫。

剛剛公布的數(shù)據(jù)顯示，目前A股的市盈率(P/E)只有31倍，對(duì)高速成長(zhǎng)的市場(chǎng)而言，仍處于相對(duì)安全的狀態(tài)。如此的估值水平是因?yàn)樯鲜泄�司業(yè)績(jī)有了很大提升。

這也正是股市估值水平“可接受”論者的主要論據(jù)。

2006年，上市公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45.81%。今年第一季度的數(shù)據(jù)顯示，上市公司整體的凈利潤(rùn)同比增幅超過(guò)70%。

北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉認(rèn)為，從財(cái)務(wù)角度看，目前股市的基礎(chǔ)比較穩(wěn)定，因?yàn)槠髽I(yè)盈利在高速增長(zhǎng)，人民幣穩(wěn)固升值，每年升值維持在5%-7%左右的速度，也導(dǎo)致A股價(jià)值可以重估。

持這種觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，如果企業(yè)盈利快速增長(zhǎng)，當(dāng)前的估值就有合理性。因?yàn)殡S著上市公司利潤(rùn)的迅速增長(zhǎng)，中國(guó)股市整體的市盈率在迅速下調(diào)。而市盈率是衡量股票，或者市場(chǎng)估值水平的重要指標(biāo)之一。

面對(duì)同樣的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，泡沫論者看法迥異。這部分學(xué)者認(rèn)為，這些利潤(rùn)中不少是來(lái)源于上市公司交叉持股所產(chǎn)生的巨額投資收益，其增長(zhǎng)是基于股價(jià)的上漲，不是企業(yè)內(nèi)生的盈利能力，且很難持續(xù)。

以中信證券為例，中國(guó)人壽、雅戈?duì)枴�兩面針等上市公司都大量持有其股份。這些公司所持有的股份占中信證券總股本的約20%。統(tǒng)計(jì)顯示，僅中信證券的股價(jià)上漲給這些公司帶來(lái)的利潤(rùn)就超過(guò)270億元。而2006全年，所有上市公司的總利潤(rùn)為3604.51億元。

目前，上市公司披露的投資收益占整個(gè)凈利潤(rùn)的比重，已經(jīng)從2005年的不到3%上升到超過(guò)7%。中信證券策略分析師程偉慶說(shuō)，他們已經(jīng)在研究交叉持股對(duì)上市公司利潤(rùn)的影響。他認(rèn)為，股市已處于“合理估值范圍的上緣”。

渣打銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩說(shuō)，如果沒(méi)有政策出臺(tái)，上海綜合指數(shù)在1個(gè)月內(nèi)沖擊5000點(diǎn)都是可能的。那么，當(dāng)時(shí)的估值水平將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出合理的邊界。

泡沫爭(zhēng)論之二：流動(dòng)性過(guò)剩

流動(dòng)性過(guò)剩和高昂的市場(chǎng)情緒同時(shí)存在，更會(huì)助推股票的高估狀態(tài)。5月7日，瑞銀集團(tuán)在其分析報(bào)告中稱(chēng)，股票市場(chǎng)的自我糾正機(jī)制不可能完全改變高估狀態(tài)。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)家王小廣看來(lái)，現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，股市也過(guò)熱。他一直主張加息才能使資本市場(chǎng)降溫。事實(shí)上，“五一”后，股市大漲，有很大的原因是之前預(yù)期會(huì)加息而未加所致。

對(duì)于流動(dòng)性過(guò)剩矛盾，貨幣政策當(dāng)局仍未有有效手段解決這個(gè)問(wèn)題。4月18日，召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)此的措辭是“抓緊緩解”。

接近決策層的人士說(shuō)，僅靠央行的流動(dòng)性對(duì)沖政策，不可能從根本上解決，只能是為結(jié)構(gòu)性調(diào)整爭(zhēng)取時(shí)間。

流動(dòng)性過(guò)剩的根本原因在于結(jié)構(gòu)性的貿(mào)易順差。5月10日，央行第一季度貨幣政策報(bào)告提出，當(dāng)前在進(jìn)一步加強(qiáng)流動(dòng)性管理的同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化貨幣政策與財(cái)稅、貿(mào)易等政策的協(xié)調(diào)配合，采取以擴(kuò)大內(nèi)需的一攬子結(jié)構(gòu)性政策為主、匯率政策為輔的戰(zhàn)略，促進(jìn)國(guó)際收支趨于平衡。

這個(gè)報(bào)告稱(chēng)，結(jié)構(gòu)性政策雖難以在短期內(nèi)見(jiàn)到成效，但必須盡早著手。接近決策層的人士說(shuō)，證券監(jiān)管當(dāng)局的判斷是，這難免導(dǎo)致股票市場(chǎng)的持續(xù)高估，股票市場(chǎng)也因此可能會(huì)出現(xiàn)劇烈調(diào)整，但這不會(huì)改變市場(chǎng)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)。

泡沫爭(zhēng)論之三：羊群效應(yīng)

當(dāng)前的市場(chǎng)情緒已經(jīng)不可同日而語(yǔ)。鐘偉說(shuō)，A股投資者的隊(duì)伍已完全改觀(guān)，近一兩年入市的新股民成了生力軍，他們沒(méi)有痛苦經(jīng)歷與記憶，投資更加激進(jìn)。

而這一投資者的隊(duì)伍正在以史無(wú)前例的速度擴(kuò)張。中國(guó)證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)顯示，長(zhǎng)假后的第一個(gè)交易日，新增A股開(kāi)戶(hù)數(shù)達(dá)到破紀(jì)錄的36.8萬(wàn)戶(hù)。此前，最高紀(jì)錄是4月24日的31.1萬(wàn)戶(hù)。

參與討論的學(xué)者擔(dān)憂(yōu)，在這些投資者中，很多人缺乏基本的投資知識(shí)。

當(dāng)然，并不是所有的人都在瘋狂。

深圳證券交易所最新發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至3月末，持有深圳A股的個(gè)人投資者大約為1121萬(wàn)戶(hù)，約有340萬(wàn)股民在今年以來(lái)清空了深圳A股賬戶(hù)，或是新開(kāi)戶(hù)后期末沒(méi)有交易股票。

對(duì)股市泡沫的爭(zhēng)論，北京科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授趙曉認(rèn)為，明顯泡沫與無(wú)泡沫論，這兩種力量同時(shí)并存。問(wèn)題是要把握合適的時(shí)機(jī)用經(jīng)濟(jì)手段去做調(diào)控，而現(xiàn)在就是一個(gè)好的調(diào)控時(shí)機(jī)―――泡沫尚在萌動(dòng)階段，如果等泡沫大了，再去調(diào)控就失去了意義。

而財(cái)政部的一位官員說(shuō)，現(xiàn)在股市怎樣走、泡沫到底有多大，還很難下定義，但他比較擔(dān)憂(yōu)，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值是脫節(jié)的。

趙曉說(shuō)，他不主張過(guò)分渲染資本市場(chǎng)的“泡沫”，更不建議為了抑制泡沫就不顧一切去打壓。

什么樣的箭在弦上

五一長(zhǎng)假之后，僅僅兩天，上證綜合指數(shù)上漲超過(guò)了5%，站在了4000點(diǎn)上方。

瑞銀集團(tuán)亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德森認(rèn)為，這增加了政策出臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)。而渣打銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩也判斷，隨著上海綜合指數(shù)從4000點(diǎn)向5000點(diǎn)邁進(jìn)，出臺(tái)某種政策的可能性顯著增加。

“跟我聊的很多客戶(hù)都很關(guān)注央行什么時(shí)候加息、還有更進(jìn)一步的流動(dòng)性緊縮政策嗎？”不過(guò)安德森說(shuō)，我們相信，這些問(wèn)題是一個(gè)誤導(dǎo)。在安德森看來(lái)，低利率和央行的緊縮政策不是市場(chǎng)的根本驅(qū)動(dòng)力�！拔覀儜�(yīng)該盯住中國(guó)證監(jiān)會(huì)”。

在5月10日的報(bào)告中，安德森指出了三種可能的前景：第一，在新基金流入股票市場(chǎng)方面出臺(tái)新的管控措施；第二，采取措施，限制券商過(guò)度舉債經(jīng)營(yíng)；第三，在股票投資工具上征收資本所得和短期交易稅。

實(shí)際上，本報(bào)獲悉，被一些主張調(diào)控股市的人認(rèn)為是很好手段的資本利得稅，在4月26日的會(huì)議上也引起了激烈的爭(zhēng)議。

資本利得稅是一個(gè)好的手段嗎？據(jù)王志浩的了解，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者廣泛地反對(duì)這個(gè)稅種，他們認(rèn)為這將是對(duì)市場(chǎng)造成“致命打擊”的政策。王志浩說(shuō)，即便在美國(guó)，資本利得稅也是一個(gè)爭(zhēng)議極大的稅種。在英國(guó)，這個(gè)稅種的稅率高達(dá)20%。

經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)中國(guó)首席代表許思濤認(rèn)為，開(kāi)征資本利得稅并不可取。他說(shuō)，根本還是要解決資本項(xiàng)下開(kāi)放步伐加快、加大的問(wèn)題；可以有一些緩沖―――比如香港人民幣債券可以動(dòng)手做起來(lái)、QDII更為開(kāi)放，上調(diào)準(zhǔn)備金率幅度大一些、加息等。

但北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉認(rèn)為，資本利得稅必須開(kāi)征。中國(guó)正在越來(lái)越富裕，像來(lái)自不動(dòng)產(chǎn)、物業(yè)、投資、證券、理財(cái)?shù)氖杖氲龋�諸如由財(cái)富產(chǎn)生出來(lái)的利潤(rùn)就應(yīng)該開(kāi)征。

在調(diào)控股市過(guò)熱中，央行會(huì)扮演何種角色？這是最為人關(guān)注的。央行行長(zhǎng)周小川在瑞士巴塞爾參加國(guó)際清算銀行(BIS)10國(guó)央行行長(zhǎng)會(huì)議期間承認(rèn)，中國(guó)的股市泡沫令人擔(dān)憂(yōu)，央行正密切監(jiān)控資產(chǎn)價(jià)格。

經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)中國(guó)首席代表許思濤說(shuō)，股市過(guò)熱，世界上并沒(méi)有絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，像美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該把股票價(jià)格考慮在貨幣政策中，這種爭(zhēng)論已有幾十年，但至今學(xué)術(shù)上仍沒(méi)有定論；畢竟央行不是全能的。

上述財(cái)政部官員說(shuō)，股市很明顯存在嚴(yán)重泡沫，但他認(rèn)為，政府應(yīng)該不會(huì)出面去行政調(diào)控市場(chǎng)，只能是采取經(jīng)濟(jì)手段，而非直接干預(yù)市場(chǎng)。

盡管很同意政府應(yīng)該在市場(chǎng)中保持裁判角色，但渣打銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩并不反對(duì)政府介入市場(chǎng)調(diào)控泡沫。他說(shuō)，中國(guó)的利率和匯率并不是由市場(chǎng)決定，而資本市場(chǎng)還沒(méi)有充分發(fā)展；在中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格和更廣泛的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)之間，還存在著許多扭曲。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們建議，如果要調(diào)控，僅靠央行是不夠的。實(shí)際上，央行大手筆回收流動(dòng)性，以及最近的加息，并未遏止中國(guó)股市繼續(xù)上漲的步伐。

王志浩說(shuō)，他們預(yù)計(jì)央行可能有2次或者更多的加息行動(dòng)，每次會(huì)上調(diào)27個(gè)基點(diǎn)。但即使如此，也不可能根本改變市場(chǎng)。

現(xiàn)在，決策層似已張弓搭箭，但是，什么樣的箭在弦上，最后發(fā)出的又會(huì)是怎樣一支箭？