經(jīng)過幾個月的意見征求，中國證監(jiān)會上周正式發(fā)布了《關于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關規(guī)定的決定》�！稕Q定》明確了借殼上市的標準，完善了發(fā)行股份購買資產(chǎn)的制度規(guī)定，并允許重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作。

　　記者從消息人士處獲悉，目前證監(jiān)會正加速推進“并購重組十大安排”相關工作，除了此次頒布的《決定》外，拓寬并購重組融資渠道、并購重組實行“分道制”審核、研究支持建立“并購基金”等工作也在陸續(xù)推進�？梢栽O想，通過“存量調整”，中國資本市場結構將不斷優(yōu)化，而借助資產(chǎn)市場的良好平臺，產(chǎn)業(yè)整合也將迎來新的春天。

　　◎ 借殼標準并非“越嚴越好”

　　從1998年滬深兩大交易所開始實施ST制度以來，殼資源成為眾多沒有達到IPO標準，或者短期內希望快速登陸資本市場企業(yè)的追逐對象。然而，一些上市公司通過“財務操作”進行保殼，通過引入一茬又一茬的重組方避免退市，一些擁有內幕信息的資金方不斷炒作借殼重組概念，成為市場詬病的現(xiàn)象。

　　在《決定》征求意見過程中，有部分市場人士認為，借殼門檻過低，應當從嚴監(jiān)管，甚至要嚴于IPO標準。由于監(jiān)管標準設計立法理念，借殼標準成為《決定》起草過程中反復研討的問題。據(jù)悉，在調研起草過程中，證監(jiān)會廣泛聽取各界意見，最終形成了關于借殼上市標準的指導精神，即三個統(tǒng)籌：統(tǒng)籌考慮監(jiān)管標準的適度性和監(jiān)管措施的有效性，統(tǒng)籌兼顧調整經(jīng)濟結構和維護社會穩(wěn)定的現(xiàn)實需求，統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率。

　　而從《決定》有關內容來看，在產(chǎn)權清晰、治理規(guī)范、業(yè)務獨立、誠信良好、經(jīng)營穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營紀錄等審核方面，借殼標準執(zhí)行IPO趨同標準，而在財務標準上面則略低于IPO標準。這樣做既滿足了相關未上市企業(yè)的上市需要，同時也為推進市場化退市機制改革預留了空間。

　　有關人士指出，ST公司的出現(xiàn)，很大程度上是由于歷史遺留問題造成的，在新股發(fā)行制度尚未徹底市場化之前，借殼上市仍是未上市企業(yè)登陸資本市場，優(yōu)化資源配置和上市公司結構的重要機制，借殼上市的標準亦非越嚴越好。從國外成熟市場經(jīng)驗看，在監(jiān)管上都未對借殼上市行為作出禁止性規(guī)定。

　　此外，證監(jiān)會也根據(jù)社會各界反映的意見，進一步完善了借殼上市標準的適用范圍和計算原則，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是將征求意見稿中“上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上”，修改為“上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上”。將“最近一個會計年度”調整為“控制權發(fā)生變更的前一個會計年度”，提升了參照值的穩(wěn)定性；二是將原《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十二條第一款第(四)項修改為：“上市公司在12個月內連續(xù)對同一或者相關資產(chǎn)進行購買、出售的，以其累計數(shù)分別計算相應數(shù)額。已按照本辦法的規(guī)定報經(jīng)中國證監(jiān)會核準的資產(chǎn)交易行為，無須納入累計計算的范圍，但本辦法第十二條規(guī)定情形除外”，增加了“但本辦法第十二條規(guī)定情形除外”，是根據(jù)借殼上市行為的特殊性，防止化整為零規(guī)避監(jiān)管，為嚴格執(zhí)行擬注入資產(chǎn)須符合完整性、合規(guī)性和獨立性要求預留了操作空間。

　　◎ 配套融資同步操作

　　除了明確借殼上市標準外，配套融資與并購重組同步，進一步明確上市公司為促進行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)整合，增強與現(xiàn)有主營業(yè)務的協(xié)同效應，在其控制權不發(fā)生變更的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)的兩項“新政”，也成為《決定》中受關注的焦點之一。

　　證監(jiān)會有關部門負責人表示，《決定》允許上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)與通過定向發(fā)行股份募集配套資金同步操作，實現(xiàn)一次受理，一次核準，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，有利于減少并購重組審核環(huán)節(jié)，有利于提高并購重組的市場效率。為進一步拓寬并購融資渠道，不斷創(chuàng)新和豐富并購融資工具進行了有益的探索。

　　分析人士指出，目前并購重組的支付手段仍顯單一，不僅限制了并購重組方案、方式的創(chuàng)新，也使一些希望以資本市場為平臺進行產(chǎn)業(yè)整合、行業(yè)整合的上市公司無法靈活運用收購、兼并等方式實現(xiàn)快速發(fā)展。

　　“目前，上市公司收購主要采取自有資金或以定向增發(fā)為主的股份支付形式，而公司債、資產(chǎn)證券化、可轉換債券等手段因操作審批難度大、周期長，很少被使用�！狈治鋈耸空f，同時，通過使用銀行貸款進行收購的方式卻只聞樓梯響，不見人下來，金融市場所提供的衍生金融工具的融資方式又比較欠缺，無法給并購重組提供必要的融資支持。但根據(jù)監(jiān)管層的工作進度看，創(chuàng)新創(chuàng)新和豐富并購融資工具的相關工作將逐步推出，未來并購重組的操作將更加靈活可行。

　　此外，向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)，即“第三方發(fā)行”，也是實實在在推動產(chǎn)業(yè)整合的有力舉措�！稕Q定》指出，為提高市場配置資源的效率，保障擬購買資產(chǎn)具備適當規(guī)模，充分體現(xiàn)行業(yè)整合和業(yè)務協(xié)同效應，同時規(guī)定向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元人民幣，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元人民幣。

　　分析人士指出，“第三方發(fā)行”是指上市公司向特定的投資者發(fā)行股份購買資產(chǎn)，該投資者本身不是上市公司的股東，發(fā)行股份購買資產(chǎn)后，成為上市公司的非控股股東，發(fā)行股份購買的資產(chǎn)，一般是與上市公司的主營相通或與上市公司的主營呈上下游產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)。這是一種典型的同行業(yè)橫向并購，在允許發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式出現(xiàn)前，是沒有出現(xiàn)過的，而在2007年，北方地區(qū)的一家中小板公司成了第一個“吃螃蟹”的公司，也成為許多中小板上市公司效仿的對象。而此次頒布的《決定》，則將上述做法制度化、標準化，真正做到了有規(guī)可循，為借道資本市場實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，做大做強上市公司提供了有力后盾。

　　“可以這樣通俗地解釋第三方發(fā)行：如果我是一個上市公司，我想橫向兼并同行業(yè)公司，且我不想喪失控制權，而目標資產(chǎn)額也不是很龐大，那么我可以去洽談購買你的資產(chǎn)，你并進來，如果這個公司目標資產(chǎn)規(guī)模可能連創(chuàng)業(yè)板IPO也上不去或者不想上，或者說你愿意退出，這個第三方發(fā)行方式，是能夠有效解決問題的�！狈治鋈耸勘硎�，“在這種制度下，大家可以想象，如果我原來的控股股權比例比較高，可以多次橫向并購，就可以很快成長起來了�！�

　　◎ “分道制”審核預期明確

　　在《決定》頒布的同時，業(yè)內企盼已久的并購重組“分道制”審核預期也已明確。中國證監(jiān)會有關部門負責人表示，根據(jù)十項工作安排，證監(jiān)會目前還正在研究論證推行并購重組審核分道制。這項工作是加強改進監(jiān)管工作、淡化和減少行政許可的市場化改革探索，其核心是在審核標準公開、流程透明的基礎上，加大中介機構職責，促進各市場主體歸位盡責，通過客觀、公正、簡捷宜行的評價標準，有條件地簡化一批重組項目的行政審核程序，提高審核效率和公信力。

　　該負責人說，為進一步推進并購重組行政許可的政務公開工作，促進審核工作標準化、公開化、流程化，去年以來證監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布了《關于填報〈上市公司并購重組財務顧問專業(yè)意見附表〉的規(guī)定》，公布了5個法律適用意見，公開了并購重組資產(chǎn)完整性、定價公允性等15個共性問題審核關注要點，公開解答了30個常見問題，這些工作也為推行分道制提供了配套條件。近期，證監(jiān)會將抓緊改進完善相關配套支持系統(tǒng)，研究草擬出臺上市公司并購重組分道制試行辦法，在條件成熟時啟動實施工作，起步階段可由具備條件的主體和區(qū)域先行實施，在實踐中循序漸進。

　　“快車道”、“正常車道”、“慢車道”，這是未來并購重組“分道制”審核的形象比喻。消息人士透露，在時機成熟時，并購重組審核將依據(jù)“項目的產(chǎn)業(yè)政策導向”、“財務顧問的職業(yè)水平質量”、“交易類型”、“主體規(guī)范程度”等多個維度，在收到項目申請后，將其納入上述三個通道中。以“快車道”為例，項目審核環(huán)節(jié)較少，審核速度較快，可以在較短時間內完成并購重組工作。

　　分析人士表示，促進結構調整和產(chǎn)業(yè)升級是推進兼并重組工作的核心目的，因而，資本市場并購重組也要圍繞上述方向展開。而“分道制”審核的推行，將更加有利符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的優(yōu)質企業(yè)，順利完成重組工作，做大做強，避免因審核流程延誤產(chǎn)業(yè)整合的良好時機。此外，一些不符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的項目，將通過“慢車道”，從嚴審核，避免一些“劣質”項目和企業(yè)借道重組方式，“混入”資本市場。

　　此外，分析人士還指出，《決定》的頒布以及“分道制”的施行，對財務顧問提出了更高要求。此前，由于國內資本市場上的并購重組項目規(guī)模較小、方案技術難度不高，相對于IPO和再融資，中介收費并不是很高，大大影響了中介機構的積極性，在投行業(yè)務中也處于弱勢地位。

　　而在成熟資本市場，借道資本市場完成產(chǎn)業(yè)整合成為主流方式，許多項目設計相當復雜，技術含量高，且增加了后續(xù)的服務工作，大大延升了“產(chǎn)業(yè)鏈”，因而成為投行業(yè)務中不可缺少的部分。而隨著《決定》的發(fā)布以及后續(xù)安排的逐步推出，可以預見，未來資本市場的并購重組業(yè)務規(guī)模將大大增加，并購重組的手段也將更加多樣化，財務顧問的空間和舞臺將更加廣闊，對于財務顧問的要求也將大大提升。此外，未來可行推出的資產(chǎn)評估、獨立審計、法律顧問等中介機構的監(jiān)管問責措施，也將推動除財務顧問外，其他中介服務機構專業(yè)化、規(guī)范化水平的提升。

　　◎ 支持設立并購基金

　　《決定》的頒布，也為下半年證監(jiān)會并購重組工作拉開了帷幕。其中，拓寬并購重組融資渠道，創(chuàng)新融資手段和方式，創(chuàng)新并購重組支付手段等提法最受市場關注。而支持包括設立并購基金等并購重組融資模式的探索，吸引社會資金參與上市公司并購重組，將成為推動并購重組工作的“催化劑”。

　　分析人士指出，并購基金是私募股權基金的一個重要分支，專指將投資方向定位于并購企業(yè)資產(chǎn)或股權的一類基金，是目前歐美成熟市場PE的主流模式。目前，全球有超過9000家PE管理運營著逾1.9萬億美元資產(chǎn)，其中并購基金占63%，并購基金已成為歐美成熟金融體系中的重要力量。

　　在資本市場并購重組過程中，并購基金大大提高了上市公司的質量，有效盤活了存量資源，但在中國，由于并購基金發(fā)展時間短，缺乏沉淀，且支付工具單一、專業(yè)人才匱乏，且有關部門對并購貸款業(yè)務一直比較謹慎，大大限制了并購基金的發(fā)展。因而，證監(jiān)會探路支持并購基金設立，將大大推動未來并購重組的進程和質量。

　　有市場人士建議，可以根據(jù)現(xiàn)階段國內市場特點，批準開展直投業(yè)務和集合資產(chǎn)管理業(yè)務，并具有良好業(yè)績記錄的券商，以集合資產(chǎn)管理業(yè)務形式開展參股型并購基金試點。在制度設計安排，集合計劃募集資金投向應以并購業(yè)務為主，除流動性安排以外，不得用于其他目的；客戶資金來源的合法化；管理團隊的資格認定包括職業(yè)道德和業(yè)務技能的要求；在其他金融工具配套的情況下，嚴格控制杠桿融資比例；并購上市公司要嚴格按照證監(jiān)會的相關規(guī)定和程序進行。

　　除了支持設立并購基金外，打擊并購重組活動中的內幕交易，也將為并購重組工作贏得良好的外部環(huán)境。中國證監(jiān)會副主席莊心一此前表示，上市公司并購重組當事人各方不能違法違規(guī)。目前，對股價異動或涉嫌內幕交易行為，證監(jiān)會都將進行核查。在核查過程中，對尚未受理的上市公司并購重組申請將不再受理，已受理的則暫停審核。

　　今年6月，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度的規(guī)定(征求意見稿)》，其中要求，上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度，及時記錄所有可能對公司股價及其證券衍生品種交易價格產(chǎn)生影響的重大事件的內幕信息知情人名單及相關信息。為嚴厲打擊并購重組這一內幕交易“重災區(qū)”，征求意見稿特別要求上市公司進行收購、重大資產(chǎn)重組、發(fā)行證券、合并、分立、回購股份等重大事項的，除建立內幕信息知情人檔案外，還應當制作重大事項進程備忘錄。

　　消息人士指出，為進一步推動建立內幕交易綜合防治體系，有效防范和打擊內幕交易，證監(jiān)會將會同監(jiān)察部、公安部、國資委、法制辦等部門推動建立健全加強內幕信息管理，防范內幕交易制度，加大宣傳教育力度，依法加大對涉嫌內幕交易行為的查處打擊力度，形成對內幕交易“齊抓共管、打防結合、綜合防治”的長效機制，切實提高并購重組內幕信息管理的有效性和針對性，不斷凈化資本市場環(huán)境。