摘要：作為一種與外部資本市場相輔相成的資源配置方式，內(nèi)部資本市場在緩解融資約束和降低交易成本方面發(fā)揮著重要的作用。但在缺乏有效的公司治理機制的情況下，內(nèi)部資本市場功能發(fā)生了異化，內(nèi)部資本市場的負面效應也充分顯現(xiàn)。文章在闡述我國內(nèi)部資本市場正面效應和負面效應的基礎上，分析了內(nèi)部資本市場治理的困境，提出了治理的政策建議。

　　關鍵詞：內(nèi)部資本市場；困境；公司治理

　　近年來，隨著內(nèi)部資本市場與公司治理理論不斷發(fā)展與完善，人們逐漸認識到，作為內(nèi)部資本市場的運作環(huán)境，公司治理因素對內(nèi)部資本市場的發(fā)展至關重要。因此，解決內(nèi)部資本市場治理的困境對促進我國內(nèi)部資本市場的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實和長遠意義。

　　一、內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生

　　20世紀60年代，在美國掀起的公司間跨行業(yè)兼并，形成了一批大規(guī)模多元化經(jīng)營企業(yè)，而且這類企業(yè)普遍采用了事業(yè)部制（M型）的組織結(jié)構(gòu)。市場對這種跨行業(yè)的混合兼并給予了充分肯定的同時，很多學者發(fā)現(xiàn)，再難以用一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論對這種組織形式進行解釋。

　　Alchian（1969），Williamson（1975）通過研究，發(fā)現(xiàn)多元化的企業(yè)集團中，公司總部為了追求整體利益的最大化，會將各分部的現(xiàn)金流集中起來進行重新分配，這種資金再分配使得集團內(nèi)部實際上形成了一個微型資本市場，各分部為了各自的投資項目競爭資源，他們將這種企業(yè)內(nèi)部圍繞資金展開競爭的現(xiàn)象稱為內(nèi)部資本市場（ICM）。

　　二、內(nèi)部資本市場資本配置效應

　　任何事物的存在都具有其兩面性，內(nèi)部資本市場也不例外。內(nèi)部資本市場在一定環(huán)境下產(chǎn)生與發(fā)展正是由于它能夠產(chǎn)生正面效應，但是在其發(fā)展過程中也會產(chǎn)生負面效應。

　　（一）內(nèi)部資本市場的正面效應

　　1、監(jiān)督的有效性。為了討論內(nèi)部資本市場在監(jiān)督與資源配置上的有效性，Gertner，Scharfstein和Stein通過構(gòu)建GSS模型發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部與外部資本市場兩種融資方式的區(qū)別在于：在ICM上，出資者（公司總部）是資金使用部門資產(chǎn)的直接所有者，擁有控制權，而ECM的出資者則不是資金使用部門的直接所有者。由于這一本質(zhì)區(qū)別，導致ICM與ECM在公司的信息傳遞、監(jiān)督和激勵等方面產(chǎn)生不同的效果。擁有剩余控制權企業(yè)總部能更有效地監(jiān)督和激勵部門管理者，從而減少企業(yè)的盲目投資，降低企業(yè)投資的風險。

　　2、資源再配置的優(yōu)化。作為一種外部控制工具，外部資本市場對企業(yè)內(nèi)部的激勵和資源配置機制缺乏參與。而在內(nèi)部資本市場，由于總部與分部的上下級關系，內(nèi)部管理者比外部投資者更容易獲取與項目有關的高質(zhì)量信息，從而將資本有效分配到邊際收益最高的部門，有利于資本的優(yōu)化配置。

　　3、緩解融資約束。由于信息不對稱和代理問題的存在，企業(yè)往往在外部資本市場上會遇到融資約束，可能會因為無法按照合理的成本籌措到足夠的資金而不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目，從而喪失有利的投資機會。由于多元化經(jīng)營公司創(chuàng)造的內(nèi)部資本市場，它本身就可以積累和分配現(xiàn)金流，可以將盈余單位的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給赤字單位，以解決上述投資不足，提升企業(yè)整體價值。

　　（二）內(nèi)部資本市場的負面效應

　　1、雙層代理和尋租。在內(nèi)部資本市場上，資本的分配總是通過集團總部進行分配的，作為初始委托人（外部投資者）的代理人（CEO）不僅是初始代理人，在其將資本分配給各個分部的同時，又具有了委托人的身份。分部經(jīng)理從其所在部門中追求其利益最大化，而集團總部則從各分部中追求利益最大化，總部CEO和分部經(jīng)理在追求各自私人利益最大化的過程中，CEO與各分部經(jīng)理之間的代理問題便突顯出來了。分部經(jīng)理還會通過私人利益的交易，影響總部CEO在資本分配上的決策，增加部門的資本分配。這種尋租活動的存在扭曲了內(nèi)部資本市場的資本配置機制，最終損害投資者的利益。

　　2、跨部門的交叉補貼。跨部門的交叉補貼是指公司總部在不同分部配置資本時，會偏離效率點，達到一種“社會主義”結(jié)果。Scharfstein和Stein（1997）用雙層代理模型分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會主義”的現(xiàn)象，即對于相對好的投資項目投資不足，而對于差的投資項目卻投資過度。Lamont和Polk（2002）的研究結(jié)論也支持交叉補貼會造成公司價值的降低。這些證據(jù)都表明內(nèi)部資本市場在資本配置的過程中，項目間資金的平均分配使好項目失去足額融資的機會，從而影響到內(nèi)部資本市場效率的提高。

　　3、過度投資。過低投資是指由于多元化公司存在著較多的現(xiàn)金流入項目和融資規(guī)模效應的優(yōu)勢，公司經(jīng)理會采用過度投資的行為，甚至投資于凈現(xiàn)值為負的項目。加之，外部資本市場信息透明度低，又加大了外部小股東監(jiān)管的難度。

　　三、內(nèi)部資本市場治理的困境

　�。ㄒ唬┤狈ν晟频姆�律體系

　　完善而有效的法律是確保內(nèi)部資本市場功能得以發(fā)揮的重要控制機制。中國長期以來就缺乏對私有產(chǎn)權的有效保護，缺乏明確的公司治理的原則和標準，缺乏對小股東利益的保護�，F(xiàn)行的法規(guī)中許多條款都缺乏可操作性，在實踐中往往流于形式，在實踐中難以操作。

　�。ǘ�）內(nèi)部治理缺乏有效的監(jiān)管

　　企業(yè)的內(nèi)部治理通常只依賴企業(yè)內(nèi)部制度的完善性和執(zhí)行的力度來實現(xiàn)，外部人很難判斷在內(nèi)部資本市場上所發(fā)生的交易究竟是否合理、是否有效。由此容易發(fā)生內(nèi)部投資者侵占外部投資者的利益、各分部經(jīng)理損害總部利益的行為，比如通過關聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤的行為。

　�。ㄈ�）控制權市場不健全

　　主控制權市場作為一種外部公司治理機制，主要是指通過兼并收購機制來促進資源的有效配置和降低代理成本，對管理者具有一定的約束作用，但其發(fā)揮作用還存在著諸多問題。比如缺乏注重信譽的中介機構(gòu)；控制權轉(zhuǎn)移的原因僅僅是為了“保殼”；透明度較差等。這些都造成了上市公司的信息披露失真，股票價格難以反映公司的真實價值，投資者無法通過股價和公開信息對公司的真實價值做出準確的判斷。二級市場所具有的公司控制權轉(zhuǎn)移的功能難以發(fā)揮，控制權市場對上市公司的壓力幾乎不存在。

　�。ㄋ模┕蓹嘟Y(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“大股東控制”特征

　　在我國，上市公司的大股東與其他股東的持股比例相差懸殊，大部分上市公司的大股東通常掌握大量的投票權，通過選舉“自己人”進入董事會，實現(xiàn)對企業(yè)的超強控制，為自己謀取利益。在具有超強控制權的股權結(jié)構(gòu)下，大股東能夠利用控制權為自己謀取利益，即超過他們所持股份的現(xiàn)金流的額外收益，而這一額外收益恰恰是大股東通過各種途徑對其他股東實施權益侵占所獲得的。正是由于上市公司的這種股權結(jié)構(gòu)不合理，導致控股股東和控股集團公司得以通過大量非公允的關聯(lián)交易對上市公司進行利益掠奪，“掏空”上市公司。

　　四、政策建議

　　（一）建立健全內(nèi)外部監(jiān)督體系

　　在內(nèi)部，企業(yè)要加強內(nèi)部控制制度建設，發(fā)揮內(nèi)部控制在提供信息和監(jiān)督制衡方面的內(nèi)部優(yōu)勢，認真落實《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，建立與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相適應的內(nèi)控制度。在外部，加強對上市公司收購行為監(jiān)管，特別要加強對控制權和現(xiàn)金流權分離程度較高公司的行為監(jiān)管，防范不具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)營條件的控制集團收購上市公司套取資金。建立證監(jiān)會、銀監(jiān)會等跨部門協(xié)同監(jiān)管體系，突出重點監(jiān)管、跟蹤監(jiān)管，督促控制集團夯實上市公司主業(yè)，及時發(fā)現(xiàn)并處理違規(guī)行為，走持續(xù)健康發(fā)展的軌道。

　�。ǘ�）完善信息披露制度

　　加強企業(yè)對外的信息披露，提高信息透明度，要求上市公司詳細披露關聯(lián)交易信息和企業(yè)的最終控制人信息。特別是要求多元化經(jīng)營的企業(yè)集團詳細、充分披露各個業(yè)務分部財務信息，以及所有相關聯(lián)公司的關聯(lián)關系，提高信息披露質(zhì)量。

　　（三）強化控股股東責任，加強對中小股東利益的保護

　　通過建立上市公司控股股東監(jiān)控體系，規(guī)范控股股東行為，有效地防止資金占用、轉(zhuǎn)移等掏空行為的發(fā)生。另外，由于小股東相對處于弱勢，其合法權益最容易受到大股東不法行為的侵害。在設計治理機制時，應當關注如何解決大股東與中小股東之間代理問題，鼓勵中小投資者參與公司治理，并通過健全外部獨立董事制度等制度建設，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

　�。ㄋ模┕膭罴瘓F整體改制上市

　　整體上市可以減少企業(yè)集團內(nèi)部多層的委托代理關系，緩解存在于金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)的上市公司治理問題。整體上市還可以減少上市公司與其母公司或大股東之間的關聯(lián)交易，以及由此帶來的大股東及關聯(lián)方侵占上市公司利益的問題，控制不規(guī)范內(nèi)部資本市場形成。從而避免內(nèi)部資本市場功能異化，保證內(nèi)部資本市場資本配置行為的有效性和合理性。

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