摘要：我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策、融資渠道選擇存在嚴(yán)重的決策短視行為。文章主要從公司管理層、投資者等相關(guān)資本市場(chǎng)主體的行為角度即短視行為來(lái)探討我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。

　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資偏好；短視行為

　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安排影響融資決策，一個(gè)公司選擇的融資方法直接影響到公司價(jià)值。尤其對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，擁有著股權(quán)融資的便利渠道，但是只有合理地加以利用，才能在有利于公司的可持續(xù)成長(zhǎng)的同時(shí)有利于我國(guó)資本證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司存在著嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好。從資本結(jié)構(gòu)啄食順序理論來(lái)看，如果企業(yè)需要外部融資，應(yīng)當(dāng)首選債務(wù)融資。但在外部環(huán)境和內(nèi)部管理者的共同約束下，使得我國(guó)上市公司普遍熱衷于公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）、增發(fā)股票等股權(quán)融資方式。雖然在一定程度上擴(kuò)大了企業(yè)的規(guī)模，但是在資金使用效率、管理層道德、公司治理結(jié)構(gòu)等方面都存在很大的問(wèn)題。

　　一、我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀

　　從股權(quán)融資方式本身來(lái)看，發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)，理論上成本應(yīng)當(dāng)比債權(quán)融資成本高。但是在我國(guó)政府給予上市公司大量的政策照顧，大大降低了股權(quán)資本成本，加之股權(quán)融資的無(wú)償性，無(wú)法對(duì)公司管理者形成有效的約束，使得上市公司更傾向于股權(quán)融資。在成熟的金融市場(chǎng)上，從理性的角度來(lái)看，公司的管理層應(yīng)當(dāng)本著企業(yè)價(jià)值最大化的目的去市場(chǎng)上融資，而不是為了融資而去融資。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于融資門(mén)檻較低，制度不健全等原因，經(jīng)�？吹皆S多上市公司的惡意融資行為，甚至到了非理性的程度。本著“不融白不融”的觀念，在投資項(xiàng)目不明確的情況下進(jìn)行巨額的再融資。惡意融資無(wú)異于“殺雞取卵”，大量的資金需求對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，可以說(shuō)是對(duì)資本市場(chǎng)資金供給能力的一種透支，不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　二、市場(chǎng)相關(guān)主體短視行為對(duì)股權(quán)融資偏好的影響

　　第一，從外部市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，主要是投資者的短視為上市公司股權(quán)融資提供了良好的土壤。我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟很重要的一點(diǎn)體現(xiàn)在投機(jī)行為更甚于投資，存在著嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易、機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)、惡意炒作等現(xiàn)象，市場(chǎng)的投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，大部分投資者僅僅是為了獲得短期股價(jià)波動(dòng)收益。在這種充滿投機(jī)氛圍的市場(chǎng)中，公司股價(jià)時(shí)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，不再以公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，出現(xiàn)虛高的現(xiàn)象。與此同時(shí)，投資者甚少關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展及股利分紅，因此上市公司就能給予中小股東偏低的分紅，甚至不分配。投資者的短視行為導(dǎo)致對(duì)自身資本權(quán)益的忽視大大降低了上市公司股權(quán)融資的成本，這些寬松的環(huán)境構(gòu)成上市公司股權(quán)融資的有利外部條件，以不符合公司價(jià)值的價(jià)格圈得大量資金。

　　第二，從公司內(nèi)部機(jī)制來(lái)看，公司所有權(quán)與治理權(quán)相分離，一般企業(yè)都有著嚴(yán)格的管理層考核制度，股東考核管理層的主要指標(biāo)即有公司資產(chǎn)的多少和規(guī)模的大小。公司管理層沒(méi)有或只持有很少量的股票，分紅對(duì)管理層的激勵(lì)作用不明顯，從而使得管理層做出很多短視行為決策，如經(jīng)常選擇股權(quán)融資，避免債券融資。我們知道經(jīng)理人的個(gè)人價(jià)值必須通過(guò)它的經(jīng)理職位才能得以發(fā)揮，而這一切都必須建立在公司的可持續(xù)發(fā)展上，而公司一旦破產(chǎn)，經(jīng)理人就會(huì)失去擔(dān)任經(jīng)理所享有的各種好處，所以公司管理層一般都不愿意承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。由于公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與舉債的關(guān)系是呈正相關(guān)的，特別是巨額的長(zhǎng)期負(fù)債，如果采用舉債融資，將導(dǎo)致公司破產(chǎn)概率增加；另一方面，債務(wù)融資還需要還本付息，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流造成巨大的壓力。公司內(nèi)部激勵(lì)制度不完善及管理層對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避等原因?qū)е缕髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)決策短視行為的出現(xiàn)，使得公司更傾向于股權(quán)融資，短期內(nèi)迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的同時(shí)，規(guī)避了債權(quán)融資所帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，從公司所有者來(lái)看，按照相關(guān)理論，過(guò)多地采用股權(quán)融資會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，從而減少由控制權(quán)所帶來(lái)的各種收益。但是在我國(guó)，仍然是由于市場(chǎng)的投機(jī)性，成就了一批又一批上市公司股東富豪，一夜暴富成為可能，成為很多企業(yè)力爭(zhēng)上市的原因，又是并不是出于融資需要。甚至有些擁有絕對(duì)控股權(quán)的股東，不惜以持股比例稀釋為代價(jià)換取上市流通的高額回報(bào)，進(jìn)行資本運(yùn)作。這種現(xiàn)象在我國(guó)剛剛成立的創(chuàng)業(yè)板體現(xiàn)尤為明顯，大量高管離職套現(xiàn)。這已經(jīng)不僅僅是公司所有者短視行為的體現(xiàn)，整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念已經(jīng)歪曲，嚴(yán)重的短期利益化。

　　三、從行為角度關(guān)于改善股權(quán)融資偏好的幾點(diǎn)建議

　　上市公司過(guò)度依賴股權(quán)融資產(chǎn)生許多負(fù)面影響，包括上市公司的資金使用效率低下、投資者投資積極性下降以及公司的治理水平降低等等。通過(guò)上述分析我們從行為角度提出有利于改善我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的針對(duì)性措施有：

　　第一，盡快與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，形成自由競(jìng)爭(zhēng)成熟的市場(chǎng)文化，利用市場(chǎng)機(jī)制促使投資者投資意識(shí)的真正覺(jué)醒，以公司內(nèi)在價(jià)值作為投資出發(fā)點(diǎn)，著重于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

　　第二，建立企業(yè)內(nèi)部有效的管理層激勵(lì)機(jī)制，將管理層自身的利益同企業(yè)本身的利益緊密聯(lián)系，促使管理層更加注重公司的未來(lái)盈利能力，做出有利于提升公司內(nèi)在價(jià)值的融資、投資決策。同時(shí)建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，形成資本成本的硬約束機(jī)制，使得股權(quán)融資成本回歸正常渠道。

　　第三，為了防止股東利用控制權(quán)控制企業(yè)決策，通過(guò)上市關(guān)聯(lián)交易、資本運(yùn)作等方式獲得高額回報(bào)卻有損到公司的利益，要不斷完善相關(guān)的法律制度，規(guī)范市場(chǎng)交易。股東本身也要正視公司經(jīng)營(yíng)理念，立足于取得公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

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