繼4月份新增信貸（6818億）遠(yuǎn)低于預(yù)期之后，5月份前兩周信貸市場(chǎng)延續(xù)低迷，四大行前兩周新增信貸

幾乎是零。筆者相信，要求貨幣放松的呼聲又會(huì)潮起。

　　可今天中國(guó)正在發(fā)生的是“債務(wù)緊縮需求”，與過去日本和當(dāng)下美歐經(jīng)濟(jì)去杠桿邏輯上完全一致。

如果是正常的工商周期去存貨，中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年一季度末就可能迎來一個(gè)補(bǔ)庫(kù)存的反彈，但如果是各個(gè)經(jīng)

濟(jì)部門的財(cái)務(wù)表出問題，那經(jīng)濟(jì)的底部可能會(huì)持續(xù)一個(gè)時(shí)間段。經(jīng)濟(jì)部門“表”的修復(fù)需要時(shí)間。

　　事實(shí)上當(dāng)下的總需求比金融危機(jī)時(shí)還要差得多。自2010年年初以來，作為衡量投資意愿重要指標(biāo)的

企業(yè)中長(zhǎng)期貸款規(guī)模一直處在下降趨勢(shì)中。4月份短期信貸和票據(jù)占比上升至68%，而企業(yè)的中長(zhǎng)期信貸

占比更是萎縮至18.6%，去年同期則將近50%，過去三年需求最差的時(shí)點(diǎn)（2009年一季度）這個(gè)比例還有

36.7%。

　　今天中國(guó)的公共債務(wù)水平遠(yuǎn)比通常所承認(rèn)的高，雖然其中大部分是內(nèi)債。據(jù)我們專項(xiàng)研究的結(jié)果，

截至2010年年底，中國(guó)可以統(tǒng)計(jì)的政府債務(wù)總額約為4.1萬億美元，占GDP的68%。這其中尚未計(jì)入未來養(yǎng)

老金缺口、各級(jí)政府對(duì)其他機(jī)構(gòu)的擔(dān)保等或有隱形債務(wù)。同時(shí)以今天低迷的信貸需求推斷，當(dāng)下中國(guó)企

業(yè)財(cái)務(wù)表的基礎(chǔ)可能遠(yuǎn)差于2008年。

　　過去三年企業(yè)高強(qiáng)度的產(chǎn)能擴(kuò)展和多元化規(guī)劃使得財(cái)務(wù)表上資產(chǎn)出現(xiàn)長(zhǎng)期化傾向，中國(guó)很多知名企

業(yè)都存在這樣的情況。地方政府以礦權(quán)、土地和巨額的財(cái)政補(bǔ)貼換這些企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)張的情況非常普

遍。此時(shí)企業(yè)的目標(biāo)就異化為營(yíng)收最大化，這更類似于政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。企業(yè)盡可能做大營(yíng)收是為了累積

更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤(rùn)越來越需要依靠政府補(bǔ)貼和土地等不動(dòng)產(chǎn)的升值。這一邏輯

能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強(qiáng)勁增長(zhǎng)三成。

　　中國(guó)社科院最近的專項(xiàng)研究表明，中國(guó)企業(yè)部門的債務(wù)水平為105.4%，在所研究的20多個(gè)國(guó)家中是

最高的，已經(jīng)遠(yuǎn)超80%的合適水平。我相信，這個(gè)比例今年還會(huì)顯著惡化。因?yàn)橘Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期化意味著

一旦資產(chǎn)價(jià)格下行，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)面臨急劇上升。即便此時(shí)成本大幅下降，企業(yè)利潤(rùn)提升效應(yīng)

恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值，企業(yè)投資反彈的動(dòng)力由此而趨弱。

　　與之對(duì)應(yīng)的是中國(guó)的信用供給部門。過去十年的信用供給事實(shí)上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的

。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于

此，由此產(chǎn)生整體性的通縮效應(yīng)。

　　今天中國(guó)正發(fā)生的經(jīng)濟(jì)故事更多符合上世紀(jì)30年代哈耶克所提出的新奧地利學(xué)派的商業(yè)周期理論。

　　一個(gè)經(jīng)濟(jì)體投資的目的要符合社會(huì)消費(fèi)者時(shí)際偏好，即期的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資隨消費(fèi)者時(shí)際偏好而

自動(dòng)調(diào)節(jié)，利率因此而變動(dòng)（簡(jiǎn)單講，如果時(shí)際偏好偏向即期消費(fèi)，會(huì)引致儲(chǔ)蓄減少，利率上升而導(dǎo)致

投資減少），如此使得資源配置與消費(fèi)者時(shí)際偏好相一致，即最優(yōu)化。由于時(shí)際偏好相對(duì)穩(wěn)定，所以經(jīng)

濟(jì)中投資與儲(chǔ)蓄的占比也相對(duì)穩(wěn)定。

　　但如果經(jīng)濟(jì)體制（貨幣供給主動(dòng)或被動(dòng)地?cái)U(kuò)張）造成人為壓低利率，短期內(nèi)會(huì)降低失業(yè)率，增加產(chǎn)

出，但是這個(gè)過程是不可持續(xù)的，從而這種繁榮也是不可持續(xù)的。因?yàn)�，�?dāng)利率被人為壓低到自然利率

之下時(shí)，原來不可行的項(xiàng)目變得可行了，這會(huì)導(dǎo)致投資過度擴(kuò)張，資源被過多地錯(cuò)配在生產(chǎn)高階資本品

的項(xiàng)目上，生產(chǎn)過程變得不必要地“迂回”。這樣短期會(huì)造成生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲，產(chǎn)業(yè)工人工資也會(huì)

上漲。但是，在這個(gè)過程中，人們對(duì)消費(fèi)的時(shí)際偏好并沒有改變，等人們獲得這些新增貨幣時(shí)，發(fā)現(xiàn)利

率已被人為地壓低，會(huì)增加對(duì)直接消費(fèi)品的需求，人們消費(fèi)需求的增加，又會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)品物價(jià)的上漲，

從而造成全面的物價(jià)上漲。

　　但是，這種人為壓低利率下的“虛假信號(hào)”造成的資源錯(cuò)配，遲早會(huì)被“清算”。即期消費(fèi)品不足

，而迂回生產(chǎn)階段過長(zhǎng)；資本品的投資不是“過度投資”，而是“不當(dāng)投資”。這種不當(dāng)投資的結(jié)果，

是因?yàn)橥兜健案唠A資本品”生產(chǎn)階段的資本過多，導(dǎo)致產(chǎn)品過剩。最后，這些不當(dāng)投資企業(yè)的產(chǎn)品滯銷

、基礎(chǔ)設(shè)施利用率不足、經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)，就不能償付銀行的貸款。這樣一來，待到銀行貸款需要進(jìn)行清償

的時(shí)候，整個(gè)金融系統(tǒng)和生產(chǎn)過程就會(huì)發(fā)生巨大的通縮效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)的衰退隨即就會(huì)到來。哈耶克講，貨

幣政策更可能是經(jīng)濟(jì)衰退的原因，而不是解藥。今天聽起來是多么令人深思。

　　由于債務(wù)緊縮需求的發(fā)生，使得中央銀行釋放存準(zhǔn)率對(duì)于信貸的提振相對(duì)有限。理論上講，存準(zhǔn)率

的下調(diào)可以提振貨幣乘數(shù)，但銀行超儲(chǔ)率一直處于高位，信貸額度也不缺，銀行把貸款放給誰？貨幣政

策所能起到的作用，僅僅是為經(jīng)濟(jì)下行護(hù)航，保持適度的流動(dòng)性，穩(wěn)定貨幣資金價(jià)格，以避免資產(chǎn)價(jià)格

下行出現(xiàn)剛性的“硬著陸”，以致全局性的信用緊縮。

　　降息的建議同樣顯得“不明就里”。即便官定利率下移，但銀行認(rèn)為必須為風(fēng)險(xiǎn)可控的客戶發(fā)放貸

款，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)借貸利率降不下來，這是由經(jīng)濟(jì)主體的杠桿決定的。因此，靠貨幣政策無法將中國(guó)

經(jīng)濟(jì)帶出低谷。

　　因?yàn)閺膶�業(yè)的角度評(píng)判，過去一年多，中國(guó)宏觀政策極其成功，保持了高度的連續(xù)性和穩(wěn)定性，這

是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的邏輯起點(diǎn)。雖然痛苦，但中國(guó)必須忍受“創(chuàng)造性破壞”。從增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的

角度看，日本當(dāng)年不惜以零利率與高政府債務(wù)為代價(jià)，幫助低效的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表是日

本經(jīng)濟(jì)“失去二十年”的關(guān)鍵。沒有經(jīng)濟(jì)的短線下行，不可能有要素的重構(gòu)發(fā)生。只有低效率的部分死

掉以后，釋放出的資源才能保證有效率的部分長(zhǎng)出。哈耶克的經(jīng)濟(jì)邏輯對(duì)于中國(guó)過去三年信用極度擴(kuò)張

和投資急遽膨脹的現(xiàn)實(shí)，非常有參考價(jià)值。

　　筆者認(rèn)為，只有通過類似中國(guó)加入WTO時(shí)期的結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)既有資源配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行根本性調(diào)整，消

除影響居民消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)層次提升的體制和政策壁壘，建立起市場(chǎng)創(chuàng)新機(jī)制，引致要素重構(gòu)的發(fā)生，才能

實(shí)現(xiàn)新一輪的全要素生產(chǎn)率提高的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體來講，這些改革包括央地分權(quán)架構(gòu)的重新設(shè)計(jì)（

根本上改變目前資源重復(fù)低效配置，產(chǎn)業(yè)分散化的結(jié)構(gòu)，也需要通過聚集來節(jié)約基礎(chǔ)設(shè)施的投資）；國(guó)

有壟斷部門的改革（特別是國(guó)有經(jīng)濟(jì)大幅度退出經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域，讓社會(huì)資源加快進(jìn)入管制和壟斷的現(xiàn)代服

務(wù)業(yè)，引入競(jìng)爭(zhēng)以促進(jìn)生產(chǎn)率的提高）；要素價(jià)格的改革（特別是推進(jìn)利率和匯率制度改革，使資本能

夠恰當(dāng)定價(jià)，從而更有效率地使用）。