去年二、三、四季度連續(xù)的資本賬戶赤字引發(fā)了眾多關(guān)于中國資本外逃的猜想。但事實(shí)上，造成資本賬戶逆差的原因卻帶有明顯的中國特色，即中國進(jìn)出口公司所持外匯頭寸的改變。

　　在過去很長的一段時(shí)間里，中國的經(jīng)常和資本賬戶一直保持著雙順差。但盡管去年的出口情況好于預(yù)期，中國的資本賬戶還是遭遇了連續(xù)三個(gè)季度的赤字。一些分析師認(rèn)為，這暗示著由于投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的信心不足，中國資本正在大規(guī)模向外遷徙。

　　不過，INET中國研討會(huì)（ChinaSeminar，下稱“研討會(huì)”）研究發(fā)現(xiàn)，外匯是從經(jīng)常賬戶活動(dòng)中流出的，而資本賬戶則是追蹤了相應(yīng)的資本流動(dòng)，因此進(jìn)出口商的外匯投機(jī)活動(dòng)才是驅(qū)動(dòng)資本賬戶表面看來資本外流的主要力量。

　　外管局的數(shù)據(jù)顯示，2011年9月以前跨境支付余額都是高于貿(mào)易余額的。INET認(rèn)為這是因?yàn)樵诖酥�前人民幣的升值預(yù)期強(qiáng)烈，中國進(jìn)口商延遲了貨款的支付，以便能多出幾個(gè)月的時(shí)間從人民幣的升值中獲利，但這一情況卻在此之后發(fā)生了大逆轉(zhuǎn)：凈收入和凈出口之間的差額從“微正”急速轉(zhuǎn)為“強(qiáng)負(fù)”（除2012年2月因季節(jié)因素顯示為正之外）。

　　2011年9月以后，圍繞著歐債危機(jī)和中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂使人民幣在其后的一年時(shí)間里遭遇持續(xù)貶值。研討會(huì)分析顯示，由于人民幣的升值預(yù)期不再，進(jìn)口商加速甚至提前以美元支付貨款，而國內(nèi)出口商則傾向持有美元資產(chǎn)而非將其兌換成人民幣。而外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，該時(shí)期的出口表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁，但凈收入?yún)s相對(duì)較疲軟，顯示進(jìn)口商通過提前貿(mào)易支付從銀行買入美元的意愿強(qiáng)烈。

　　那么新的問題產(chǎn)生了，經(jīng)常賬戶的活動(dòng)是如何反映到資本賬戶上的呢？

　　值得注意的是，同時(shí)期的貿(mào)易信貸也出現(xiàn)了大規(guī)模增長。外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012年前三季度貿(mào)易信貸達(dá)到了467億美元，而同時(shí)期經(jīng)調(diào)整后的凈收入和凈出口額的差值為620億美元。INET分析認(rèn)為兩者之間存在一定的聯(lián)系，因此從資本賬戶的角度來看則表現(xiàn)為資本外流。

　　同樣由于人民幣貶值的預(yù)期，中國的進(jìn)出口公司在2011年10月以后削減了美元負(fù)債的同時(shí)增持了美元資產(chǎn)，也導(dǎo)致資本賬戶在數(shù)值上顯示為資本外逃。

　　跨境收支和銀行凈外匯買入余額的差額衡量了中國公司從國內(nèi)銀行獲得的凈外匯資金的情況。這一數(shù)值在2011年之前均表現(xiàn)為負(fù)數(shù)，意味著中國的公司相較于從國際貿(mào)易中獲得美元，這些公司賣出更多的美元。

　　不過，公司如何能持續(xù)賣出比其從貿(mào)易中所獲更多的美元呢？

　　過去的幾年里，中國的進(jìn)出口商從銀行借貸了美元然后將其兌換成人民幣的趨勢(shì)是十分明顯的，但在2011年10月以后，外匯貸款增長的速度卻遠(yuǎn)快于外匯存款增長的速度，而正是由于中國的進(jìn)出口公司削減了美元負(fù)債而增持了美元資產(chǎn)，導(dǎo)致了資本賬戶中資本外流的想象。

　　2011年10月以后，對(duì)人民幣貶值的預(yù)期導(dǎo)致中國進(jìn)出口商持有了更多的美元頭寸，導(dǎo)致資本賬戶赤字，但這并不意味著資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。因此研討會(huì)與外管局的意見一致，資本賬戶赤字不能等同于資本外流。

　　與此同時(shí)，研討會(huì)還提示，經(jīng)常賬戶、資本賬戶和外匯儲(chǔ)備之和應(yīng)該為零，流入的每一美元最終都會(huì)流出去。過去在經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差時(shí)期，美元是通過政府的境外投資向外流出的，而其中美國國債就占了很大一部分。

　　值得注意的是，強(qiáng)制出售外匯的規(guī)定在2007年8月已經(jīng)被解除了，國內(nèi)的公司和家庭可以根據(jù)其意愿持有外匯，因此美元可以通過私人渠道向外流出，這也會(huì)導(dǎo)致資本賬戶赤字。不過，這種情況直到去年仍沒有發(fā)生。