隨著首批30家企業(yè)開始接受封閉式審核，本輪IPO財務(wù)核查正式由企業(yè)自查階段進(jìn)入到證監(jiān)會全面復(fù)核和重點抽查階段。與去年12月份相比，此次財務(wù)核查風(fēng)暴初步取得了階段性成效：因未完成自查工作而提交中止審查申請的有109家企業(yè)，提交終止審查申請的有167家企業(yè)，考慮到中止審查企業(yè)復(fù)活概率極低，預(yù)計超過四分之一的企業(yè)會被擋在門外，困擾A股市場多時的“IPO堰塞湖”將有所緩解。大量撤單企業(yè)造成了另外一個VC/PE退出“堰塞湖”，未來它們何去何從已經(jīng)成為市場關(guān)注的焦點。

　　撤單四大原因

　　相比往年，今年IPO撤單情形比較復(fù)雜，呈現(xiàn)出四大“多因素疊加”特征：一是股市深度調(diào)整與大量企業(yè)申請上市碰頭，何時重啟遙遙無期;二是發(fā)行制度改革與擬上市企業(yè)數(shù)量多碰頭，再次排隊申請時間長，機(jī)會成本較大;三是撤單原因立體化，技術(shù)問題、財務(wù)問題、政策問題、制度問題等多因素碰頭，使得這些企業(yè)去向趨于復(fù)雜;四是VC/PE投資集中到期與IPO停發(fā)碰頭，在IPO受阻無望的情形下必須另辟蹊徑、開拓新的融資渠道。

　　目前大量企業(yè)撤單行為是自查撤單，盡管這些撤單企業(yè)存在這樣那樣的問題，但它們?nèi)允侵袊��?dāng)代經(jīng)濟(jì)中最有創(chuàng)新力、創(chuàng)造力和勇闖力的主體，為它們尋找合適、合理的融資途徑與中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展具有高度的一致性。

　　筆者認(rèn)為，要分析IPO撤單企業(yè)的去向首先要明晰鑒別其撤單原因，不同原因?qū)ζ髽I(yè)選擇融資途徑影響不同。從具體表現(xiàn)看，目前IPO企業(yè)撤單原因有四種：一是對階段性財務(wù)指標(biāo)不合要求的企業(yè)，經(jīng)營績效具有明顯的周期性，企業(yè)總體上符合主板上市標(biāo)準(zhǔn)，一般可換個時間待指標(biāo)趨好時再申報;二是證監(jiān)會審核政策在不斷發(fā)生變化，因此，企業(yè)一般會待政策明朗后，根據(jù)新的政策要求重新申請;三是對上報材料弄虛作假，完全是由于管理團(tuán)隊出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險，企業(yè)缺失最起碼的社會責(zé)任，將成為資本市場禁入對象，任何市場都不會接納這類企業(yè)融資，或許清算解散重新改頭換面是其最優(yōu)選擇;四是業(yè)績無法扭轉(zhuǎn)的企業(yè)，意味著利潤缺乏增長性，企業(yè)價值將江河日下，估計只能進(jìn)入并購市場，趁早出售股權(quán)或資產(chǎn)，找個“靠山”進(jìn)行轉(zhuǎn)型發(fā)展。

　　撤單企業(yè)去向

　　隨著我國資本市場建設(shè)的深入發(fā)展，以證券交易所為核心已經(jīng)初步建立起一個多層次資本市場體系，企業(yè)已經(jīng)開始脫離以往單一的上市融資途徑，轉(zhuǎn)向盡可能多地實現(xiàn)融資渠道多元化、融資模式多樣化，在債券市場、股票市場、并購市場等不同領(lǐng)域都有所嘗試，這種先行先試效應(yīng)其實為IPO撤單企業(yè)作好了探路先鋒。重回A股主板等七種選擇，為IPO撤單企業(yè)融資提供了廣闊的舞臺，這可能成為撤單企業(yè)去向的“七重天”。

　　一、重新排隊是首選。撤單企業(yè)普遍具備A股上市條件，企業(yè)上市前期投入都比較大，治理水平有較大提升，企業(yè)上市需要的只是時機(jī)。因此，絕大部分撤單企業(yè)待抽查結(jié)束后，將按照監(jiān)管層要求，去掉申報材料中的虛假成份，重新整合部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展條件，經(jīng)過一段調(diào)整期再重新申報IPO材料排隊。即使目前IPO尚無開閘跡象，排隊企業(yè)600多家，一旦行情好轉(zhuǎn)也只是兩三年的事情。

　　二、轉(zhuǎn)中小板或是重要途徑。IPO撤單企業(yè)中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成重災(zāi)區(qū)，在167家終止審查企業(yè)中創(chuàng)業(yè)板公司106家，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績持續(xù)增長的上市條件是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板擬IPO企業(yè)頻頻撤單的主要原因。但中小板上市條件沒有持續(xù)增長要求，小部分創(chuàng)業(yè)板撤單企業(yè)，未來可能通過轉(zhuǎn)中小板排隊上市。

　　三、海外上市是有益補(bǔ)充。香港H股是國內(nèi)企業(yè)尋求海外上市的重要市場，但在整個資本市場籌資中占比不大，估計小部分企業(yè)可能轉(zhuǎn)道香港或美國市場上市。但必須看到，撤單企業(yè)去香港或美國上市，需要具備A股和H股保薦資格的券商，并非每家保薦機(jī)構(gòu)都有這種資質(zhì)。

　　四、新三板后轉(zhuǎn)板是大膽嘗試。新三板是監(jiān)管層倡導(dǎo)發(fā)展的市場，新三板掛牌公司如已通過證監(jiān)會核準(zhǔn)成為公眾公司，只要不公開發(fā)行就可以直接向滬深交易所提出上市申請，不再需要證監(jiān)會審核。撤單企業(yè)可嘗試新三板這條路，待市場穩(wěn)定、機(jī)制成熟后通過介紹上市方式再轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股。

　　五、并購或借殼上市需大力推動。目前，市場上存在大量游資在尋找新的投資項目，其中就有部分上市公司也在觀望尋找合適的并購對象。因此，并購或借殼間接上市可能成為一些企業(yè)選擇的途徑。只要具備巨大的產(chǎn)品或服務(wù)市場需求、持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新能力、主營業(yè)務(wù)符合收購者發(fā)展訴求等條件，并購成功的概率就較高，并購溢價往往相當(dāng)可觀，在國外并購是VC/PE退出的重要機(jī)制。

　　六、PE二級市場是主流趨勢。在國外PE界，并購?fù)顺稣紦?jù)全部投資的七成，成為PE投資的最大退出渠道，這與一直以來崇尚“IPO退出”至上的國內(nèi)PE界完全不同。根據(jù)國外經(jīng)驗，PE二級市場成熟發(fā)展需要具備三個條件：大量的會員、科學(xué)合理的估值體系和二級市場專項基金。而旨在為急需退出通道的投資機(jī)構(gòu)搭建新的退出平臺——中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟，成員已從成立時的28家擴(kuò)大到了72家并且還在不斷擴(kuò)大的過程中，在合作成員的幫助下合理的估值體系也在建立之中，未來將成為中國PE市場退出的主要方向。

　　七、其它方式，包括有條件的企業(yè)可發(fā)行中小企業(yè)債、股份回購等方式。

　　IPO撤單企業(yè)去向選擇不是問題，關(guān)鍵是在最終效果，融資成本、退出溢價、進(jìn)入難易程度，這成為當(dāng)前衡量不同層次資本市場的關(guān)鍵詞。我們可以看到，一個成熟、發(fā)達(dá)的資本市場能為企業(yè)提供無限的融資便利，但在當(dāng)前中國資本市場的特殊環(huán)境下，IPO作為主流地位的退出機(jī)制和低成本(免費)的公共融資資源的屬性短期內(nèi)不會改變，完善材料、排隊等待上市仍是撤單企業(yè)的首選，其它途徑或許如同“百層的通天高塔”，每重都有十層的艱難挑戰(zhàn)，實際中并不能完全如企業(yè)所愿，企業(yè)要想借道多層次資本市場，還需勇闖“通天塔”，內(nèi)修外為，提升企業(yè)核心競爭力。