金融危機以來，全球主要央行都開始了前所未有的“大冒險”：在利率水平已經(jīng)接近紀錄最低時，央行不得不設(shè)計并推出了一系列非常規(guī)措施，包括為了支持銀行貸款的長期流動性供給、為壓低長期利率的資產(chǎn)購買計劃等。隨著非常規(guī)貨幣政策規(guī)模日漸增加，這些措施到目前為止是否有效？

　　國際貨幣基金組織（IMF）5月16日發(fā)布的《非常規(guī)貨幣政策——最近經(jīng)驗與前景》報告稱，發(fā)達國家的寬松貨幣政策很大程度上實現(xiàn)了國內(nèi)目標，但對世界其他國家的“溢出效應”則有利有弊，特別是后期政策對新興市場尤其是亞洲和拉美，構(gòu)成更大的資金流入風險。展望未來，IMF認為如果經(jīng)濟環(huán)境沒有改善或有所惡化，仍然有必要繼續(xù)采取非常規(guī)貨幣政策。但隨著這類政策規(guī)模不斷增加，有必要通過宏觀審慎政策減緩風險。

　　購債顯著改善宏觀經(jīng)濟環(huán)境

　　經(jīng)濟活動急劇放緩讓一些央行頻頻降息。但名義利率多數(shù)情況下都已降低至接近零的水平無法再降，讓一些主要央行喪失了傳統(tǒng)貨幣工具。美國、英國、日本和歐元區(qū)的央行都已采取一系列非常規(guī)貨幣政策。

　　報告稱，解決金融市場風險和運轉(zhuǎn)失靈的政策總體來說是高度有效的，例如美國的“定期資產(chǎn)支持證券貸款工具”（TALF）、歐元區(qū)的三年期長期再融資操作（LTROs）等。

　　購買私人部門資產(chǎn)來支持金融媒介也表現(xiàn)出了積極作用，不過主要在美國。例如，美聯(lián)儲購買抵押貸款證券（MBS）以及機構(gòu)債券，當這些債券收益率與美國國債利差過高時，透露出市場失靈的跡象。

　　不過，在仍然承受市場壓力的歐元區(qū)國家，金融媒介仍然斷裂，尤其是提供信貸供給的銀行業(yè)部門。報告指出：“金融媒介依然受損的情況下，進一步政策寬松對借貸和增長的影響都會削弱�！贝送猓�研究表明，在本次危機中，前瞻指引也至少起到了部分效果。

　　值得注意的是資產(chǎn)購買的政策效果。報告稱，有證據(jù)表明，債券購買顯著降低了長期收益率，尤其是在市場動蕩早期宣布政策聲明后。美國的購債計劃累積效果為降低10年期國債收益率90至200個基點，英國的累積效果為45至160個基點，日本的國債購買政策效果為略高于30個基點。

　　更重要的是，IMF發(fā)現(xiàn)，購債“顯著改善了宏觀經(jīng)濟環(huán)境”，盡管影響規(guī)模仍存在不確定性。報告指出，持續(xù)兩年左右的購債計劃幫助美國和英國的GDP增速提升了約2個百分點，對通脹的影響為3.6個百分點。

　　總體來說，IMF認為，這類政策很大程度上成功地實現(xiàn)了國內(nèi)目標，尤其是在巨大金融動蕩時期尤其奏效。市場運轉(zhuǎn)得到了普遍修復，尾部風險也大幅降低，長期債券收益率也因此下降。經(jīng)濟增長與物價穩(wěn)定也受益于這些政策，盡管這方面的研究結(jié)果還不夠明朗。

　　后期寬松政策效果遞減

　　相對國內(nèi)效果而言，非常規(guī)貨幣政策對世界其他國家的影響則有利有弊。報告顯示，早期政策提升了全球資產(chǎn)價格，并惠及全球貿(mào)易。但后期政策的效果逐漸遞減，且增加了流入新興市場的資金流，尤其是資本轉(zhuǎn)移到了拉丁美洲和亞洲。

　　研究結(jié)果顯示，當政策能夠重塑市場穩(wěn)定或顯著改變貨幣框架的時候，非常規(guī)措施對國外的金融溢出影響最大。例如美國的第一輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（QE1）導致了全球主要金融市場上漲，債券收益率普遍下降，股價上升，匯率相對美元升值。英國的早期資產(chǎn)購買計劃也有類似的匯率影響。但美國之后的資產(chǎn)購買計劃（例如QE3）對海外資產(chǎn)的影響逐漸減弱，甚至對股價和債券收益率產(chǎn)生負面影響。

　　日本央行的早期政策也存在類似情形，日元甚至不斷升值。但形成鮮明對比的是，今年4月日本央行宣布大幅改變其貨幣政策，即“質(zhì)化和量化”的貨幣寬松政策則造成了強烈的金融溢出效應。

　　IMF通過分析位于美國的新興市場債券和股票互助基金的資金流向數(shù)據(jù)認為，危機早期的政策干預將資金吸引到了美國，但后期政策卻將資金送到了國外，尤其是新興市場。

　　目前來看，危機后的資金更多流入亞洲和拉丁美洲。“盡管這些資金流可能是結(jié)構(gòu)性的，但對全球市場情緒突變的合理擔憂依然存在�！�

　　報告稱，國內(nèi)貨幣升值是對國外必要貨幣寬松的正常反應，在貨幣相對基本面并未高估的情況下更容易應對�！拔�收資本能力有限，加上基于短期趨勢的交易影響會導致匯率過度升值和波動、不可持續(xù)的信貸擴張以及資產(chǎn)泡沫。這些最終會削弱金融穩(wěn)定。”當資本流動過度時，存在資金流突然反轉(zhuǎn)的風險，導致資本接收國出現(xiàn)政策壓力。

　　不過，IMF認為，資本流通常能夠得到充分管理，不僅在資金接收國，也在來源國。

　　對接收國而言，良好的宏觀經(jīng)濟政策是必要的，包括“貨幣與財政政策再平衡、允許貨幣在不高估的情況下升值、在外匯儲備不過多的情況下增加儲備”。同時，IMF提醒資金來源國的決策者也要考慮到他們的政策會如何影響全球經(jīng)濟與金融穩(wěn)定，并呼吁對跨境政策協(xié)調(diào)給予更多關(guān)注，從而緩解資本流動風險。