見(jiàn)證了6月錢(qián)荒肆虐及其對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)的創(chuàng)傷，很多投資者已將貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況看作影響未來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行的一項(xiàng)重要變量。市場(chǎng)人士指出，逆回購(gòu)重啟穩(wěn)定預(yù)期與時(shí)點(diǎn)性因素干擾減退，有助于進(jìn)入8月后流動(dòng)性修復(fù)性改善，但鑒于一些制約資金供需的短中期因素猶存，不應(yīng)過(guò)于期待資金價(jià)格的下行空間。

　　確定的是方向

　　7月31日，銀行間市場(chǎng)，7天回購(gòu)加權(quán)利率定格在4.99％，與前一交易日基本持平。7月中下旬復(fù)燃的資金價(jià)格上漲，終因央行動(dòng)用公開(kāi)逆回購(gòu)交易而步入尾聲。待跨過(guò)月末關(guān)口，市場(chǎng)資金面或有望迎來(lái)適度修復(fù)。

　　其一，7月中下旬貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性再度收緊，與稅收清繳和國(guó)企分紅導(dǎo)致的財(cái)政存款上升等季節(jié)性因素有關(guān)，進(jìn)入8月份后，類(lèi)似影響將減退。從過(guò)去兩年的數(shù)據(jù)來(lái)看，8月份新增財(cái)政存款不超過(guò)1000億元。

　　值得一提的是，當(dāng)前由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力凸顯，決策層對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)注提升，并提出盤(pán)活存量財(cái)政資金的要求。以往，全年財(cái)政資金的投放集中在年末11、12月，有分析指出，為響應(yīng)高層的決策要求，不排除今年財(cái)政資金提前投放，未來(lái)數(shù)月財(cái)政存款增量大概率會(huì)低于過(guò)去兩年。

　　其二，央行重啟逆回購(gòu)，穩(wěn)定流動(dòng)性預(yù)期，有望擠壓資金價(jià)格中的虛高成分。季節(jié)性因素的確是7月流動(dòng)性再收緊的原因，但不是全部。中金公司認(rèn)為，更為主要的原因是機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)央行政策預(yù)期不明確，對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期偏悲觀，從而主動(dòng)提高超儲(chǔ)率水平或降低資金融出，使得銀行間資金供需矛盾更為激化。

　　可以看到，自6月份以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率與貨幣市場(chǎng)利率幾乎同步上行，而正常情況下，超儲(chǔ)率上行對(duì)應(yīng)著貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的改善，這意味著，機(jī)構(gòu)悲觀預(yù)期和預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，使得資金價(jià)格存在一定的虛高成分。從這個(gè)角度而言，只要給予銀行更為明確的信號(hào)和預(yù)期，大型銀行增加資金融出，小型銀行減少中長(zhǎng)期資金融入，資金供需矛盾也會(huì)有所緩和。央行此次重啟逆回購(gòu)的主要意圖，正是安撫市場(chǎng)情緒、適度改變市場(chǎng)的預(yù)期。

　　其三，8月公開(kāi)市場(chǎng)有一定的到期流動(dòng)性，考慮到資金價(jià)格尚高和外匯資金流向變化，預(yù)計(jì)央行暫時(shí)不會(huì)結(jié)束凈投放的操作。

　　多位銀行資金交易員認(rèn)為，進(jìn)入8月份后，隨著時(shí)點(diǎn)性因素?cái)_動(dòng)減少，若央行能再開(kāi)展數(shù)次逆回購(gòu)操作，進(jìn)一步打消市場(chǎng)顧慮，則資金價(jià)格很可能會(huì)出現(xiàn)修復(fù)性回調(diào)，下行時(shí)點(diǎn)可能出現(xiàn)在月初準(zhǔn)備金繳款日過(guò)后。

　　不確定的是空間

　　盡管如此，不少市場(chǎng)人士仍表示，未來(lái)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作還有不確定性，且一些制約資金供需的短中期因素猶存，暫時(shí)不宜過(guò)于期待8月份資金價(jià)格的回落空間。理由在于：

　　一方面，逆回購(gòu)并非央行貨幣政策放松的信號(hào)。從周二操作來(lái)看，央行對(duì)于逆回購(gòu)交易的期限、規(guī)模和價(jià)格均有所控制：期限偏短，規(guī)模較小，價(jià)格較高，主要目的是緩和市場(chǎng)緊張情緒，象征性作用大于實(shí)質(zhì)。多數(shù)機(jī)構(gòu)表示，未來(lái)央行貨幣政策立場(chǎng)不會(huì)改變，大規(guī)模放水的情況較難出現(xiàn)。就短期而言，央行是否繼續(xù)開(kāi)展逆回購(gòu)操作，或者逆回購(gòu)招標(biāo)利率是否可能下調(diào)，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和資金利率定位有重要影響，目前市場(chǎng)仍在等待這些不確定因素的明朗。

　　另一方面，一些制約資金供需的短中期因素猶存。首先，外匯占款趨勢(shì)性下降導(dǎo)致外生流動(dòng)性供給持續(xù)減少。6月份新增外匯占款轉(zhuǎn)負(fù)，外匯資金初現(xiàn)流出跡象。隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的時(shí)機(jī)逐步成熟，外匯占款很可能保持低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。其次，清理影子銀行、規(guī)范市場(chǎng)交易、糾正資產(chǎn)期限錯(cuò)配提高機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期限資金的需求。最后，存款準(zhǔn)備金率邊際累積效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性的影響趨于上升。

　　總的來(lái)看，8月份資金價(jià)格大概率會(huì)有所回調(diào)，但除非央行連續(xù)開(kāi)展逆回購(gòu)操作并下調(diào)逆回購(gòu)利率，否則貨幣市場(chǎng)利率中樞很難出現(xiàn)太大下行。未來(lái)，資金價(jià)格定位主要取決于央行貨幣政策，在中性偏緊政策基調(diào)下，資金價(jià)格下行必然受限；但若為保增長(zhǎng)、應(yīng)對(duì)外匯資金流出，央行政策微調(diào)，則有望打開(kāi)資金價(jià)格下行空間。