從7月30日的170億元、8月1日的340億元，到8月6日的120億元、8月8日的150億元，再到8月13日的110億元、8月15日的280億元，直至上周二（20日）的360億元以及周四（22日）的460億元，人們注意到，今年以來曾一度成為公開市場主要操作工具的正回購以及央票發(fā)行均已不見蹤影，近期活躍于公開市場操作的唯一主角就是逆回購。

　　公開市場其他工具隱退，短期操作獨推逆回購，這一轉(zhuǎn)變并非無緣無故。

　　逆回購之所以獨領(lǐng)風(fēng)騷，是因為這一操作是配合央票續(xù)做而進行的“貨幣政策操作方式上的創(chuàng)新”。操作本身，并不意味著貨幣政策基調(diào)的放松，僅僅表明貨幣當(dāng)局為了解決銀行體系短期流動性需求、保持銀行體系適中的流動性水平、平抑資金價格波動、維護貨幣市場利率穩(wěn)定而進行的最優(yōu)操作選擇。

　　央行不久前發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，隨著銀行體系流動性供求形勢的變化，為了凍結(jié)長期流動性，央行對部分到期的3年期央票開展了到期續(xù)做；續(xù)做對象是流動性相對充裕、市場影響力相對較大的金融機構(gòu)。中債登的數(shù)據(jù)顯示，央行于7月中下旬對兩期到期的3年期央票進行了續(xù)發(fā)行，共計規(guī)模1838億元。這意味著，上月公開市場的投放量縮減至1071億元。而8月以來，央行又繼續(xù)續(xù)做了3年期央票：8月12日，央行對2010年第69期央票開展了到期續(xù)做，續(xù)做期限為3年，續(xù)做量為755億元；本周將有800億元3年期央票到期，市場普遍預(yù)期，央行有可能繼續(xù)實施到期續(xù)做的操作。

　　一方面凍結(jié)長期流動性，一方面釋放短期流動性，央行對此的解釋是，“把凍結(jié)長期流動性和提供短期流動性兩種操作結(jié)合起來，針對流動性影響的綜合效果總體上是中性的，同時兼顧了穩(wěn)健貨幣政策下保持流動性適中水平和維護貨幣市場穩(wěn)定的雙重要求，也是中國貨幣政策操作方式上的創(chuàng)新�！�

　　由此可見，某種公開市場操作工具的頻繁使用，已經(jīng)不能體現(xiàn)為該工具操作方向本身所代表的意義。人們在觀察短期公開市場操作方向的同時，需要更加留意央行凍結(jié)長期流動性的組合操作力度和節(jié)奏。而央行行長周小川日前在接受媒體采訪時的表述，更為人們理解當(dāng)前公開市場操作意圖提供了很好的“鑰匙”：“從中期階段來講，目前中國經(jīng)濟流動性總體充裕，不會因為短期的事件而受到大的影響。總體來講，今年下半年執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，如果有需要同時做一些調(diào)整。不會有大的調(diào)整，如果有調(diào)整的話，也是微調(diào)�！笔袌龇治鋈耸繐�(jù)此認為，這表明了央行將繼續(xù)堅持適度收緊長期資金的貨幣政策取向，也表明“央票續(xù)做+逆回購”的“鎖長放短”組合操作方式將常態(tài)化。

　　事實上，適度收緊長期資金，也有宏觀經(jīng)濟運行方面的考慮。

　　數(shù)據(jù)顯示，7月份進出口兩項數(shù)據(jù)的增速雙雙由負轉(zhuǎn)正，且均好于市場預(yù)期，當(dāng)月貿(mào)易順差178.2億美元，比上月收窄近30%；同時7月份全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降2.3%，降幅繼續(xù)收窄；匯豐控股上周四發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，匯豐8月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)預(yù)覽指數(shù)升至50.1，表明中國制造業(yè)增長已經(jīng)開始企穩(wěn)。這一連串好于市場預(yù)期的數(shù)據(jù)，告訴了人們什么？要知道，這些超預(yù)期的向好數(shù)據(jù)，是在信貸投放速度減緩背景下生成的。這至少說明，年初“貨幣熱、經(jīng)濟冷”的格局已被當(dāng)前“貨幣冷、經(jīng)濟暖”的新格局所取代。鑒于當(dāng)前貨幣供應(yīng)總量充足，央行在向銀行體系釋放短期流動性、維護銀行間市場平穩(wěn)運行的同時，凍結(jié)更多長期流動性，正是為了督促金融機構(gòu)加強流動性管理，抑制銀行期限錯配、金融套利的行為，防止金融機構(gòu)在流動性結(jié)構(gòu)不合理的情況下過度投放信貸。同時，如此操作，也為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造了良好的貨幣環(huán)境。

　　總體來看，“央票續(xù)做+逆回購”組合操作的常態(tài)化，確立了未來一個時期的貨幣政策取向。而這種組合操作背后的政策考量是：通過央票續(xù)做而非提高存款準備金率的方式來凍結(jié)流動性，是因為目前商業(yè)銀行的法定存款準備金率高達20%，如果再考慮商業(yè)銀行自身頭寸管理的需要，實際上商業(yè)銀行存放在央行的備付金率高達22%至23%。在這樣的背景下，繼續(xù)上調(diào)存款準備金率的空間很小，也不符合穩(wěn)增長對貨幣政策的要求。同樣，通過逆回購而非下調(diào)存款準備金率提供短期流動性，則是考慮到存款準備金率下調(diào)雖能一次性釋放數(shù)千億元流動性，但卻不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，而且對資產(chǎn)價格也會產(chǎn)生助漲作用；逆回購的優(yōu)勢則是快速靈活，可以根據(jù)銀行體系的資金情況，隨時調(diào)整操作規(guī)模。比如，針對7月外匯占款減少約245億元、銀行體系資金趨緊的情況，央行上周實施了逆回購放量操作，通過一周820億元的逆回購操作，加上該周有160億元央票和260億元逆回購到期，全周實現(xiàn)720億元資金的凈投放，有效緩解了銀行體系的資金緊張狀況。顯然，通過“鎖長放短”，央行把主動性握在手里，可以增強央行實施貨幣政策的主動性和靈活性，對于穩(wěn)步推進利率市場化改革、促進債券市場發(fā)展也具有重要意義。

　　“央票續(xù)做+逆回購”只是順應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟和銀行體系需要的主要貨幣操作方式，但不意味著這一方式將一成不變。央行明確表示，下階段“將繼續(xù)相機開展此類操作，與其他政策工具相配合，有效實施穩(wěn)健貨幣政策，為金融市場平穩(wěn)運行和經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好貨幣環(huán)境”�？梢灶A(yù)期，隨著“熱錢”流向和外匯占款增長形勢的變化，央行將根據(jù)新的資金需求狀況，適時調(diào)整操作工具組合，通過綜合運用央票、SLO等多種流動性工具，保持銀行體系流動性穩(wěn)定，促進金融機構(gòu)“優(yōu)化增量、盤活存量”，引導(dǎo)資金進入實體經(jīng)濟，確保經(jīng)濟增長、就業(yè)不滑出“下限”，物價漲幅不越出“上限”。