自從去年6月爆發(fā)“錢荒”以后，中國(guó)人民銀行一直維持貨幣政策“偏緊”的基調(diào)，這使得銀行間市場(chǎng)利率一直維持在高位，也導(dǎo)致了債券收益率大漲。雖然不知道央行的主要目的是否在為推進(jìn)利率市場(chǎng)化“熱身”，但從某種程度上說(shuō)已經(jīng)達(dá)到了類似的效果。瑞銀集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤最近解讀了中國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程和潛在影響。

　　利率市場(chǎng)化以后，利率將漲到什么水平？

　　最近香港金融研究中心研究員完成的一份研究顯示，市場(chǎng)化后中國(guó)的實(shí)際“均衡”利率可能在4-4.5%之間。這意味著，市場(chǎng)化的過(guò)程中，平均實(shí)際利率將上升200-250個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)楫?dāng)前的實(shí)際利率約為2%。

　　香港金融研究中心使用了三種實(shí)證方法來(lái)校準(zhǔn)中國(guó)的“自然利率水平”（均衡利率），一種是利用跨國(guó)的數(shù)據(jù)和IMF的金融壓制指數(shù)來(lái)估算（并排除）金融壓制對(duì)中國(guó)利率的影響。研究報(bào)告的作者知道不同的估算方法都存在很多問(wèn)題，包括依賴前提假設(shè)不適用于中國(guó)的模型，但這些問(wèn)題也很可能存在著任何“自然利率”的估算中。

　　一個(gè)重要的問(wèn)題是，當(dāng)前的估算并沒(méi)考慮在金融自由化以后，高儲(chǔ)蓄率可能怎么影響“自然利率”。東亞經(jīng)濟(jì)體過(guò)去的經(jīng)歷顯示，在80年代早期至晚期，日本、韓國(guó)和臺(tái)灣的實(shí)際利率的確因?yàn)槔�率市�?chǎng)化和金融自由化而走高，但接著就出現(xiàn)下跌并穩(wěn)定下來(lái)了。

　　值得注意的是，在日本和韓國(guó)的發(fā)展中，增長(zhǎng)和利率的差值分別在90年代初期和過(guò)去幾年開始收窄并轉(zhuǎn)向正值，完全符合“黃金法則”（也就是一個(gè)國(guó)家的名義利率應(yīng)該等于或高于其名義GDP增速，但其實(shí)在很多發(fā)達(dá)國(guó)家并非如此）

　　我們認(rèn)為，從上述研究可以總結(jié)得到，中國(guó)的平均實(shí)際利率將在未來(lái)兩年上漲不到200個(gè)基點(diǎn)。第一，高儲(chǔ)蓄率和提供給信貸擴(kuò)張的充足資金有助于降低平衡利率。第二，我們認(rèn)為，利率市場(chǎng)化將在未來(lái)2-3年逐步推進(jìn)。最后但并非最不重要的一點(diǎn)是，全球利率的低水平和不斷上升的金融一體化程度，將限制國(guó)內(nèi)利率的上升。

　　因?yàn)橘Y本管制將逐步放松，我們預(yù)期較大的利率差異和穩(wěn)定的人民幣匯率將吸引更多的外匯流入，包括以國(guó)內(nèi)企業(yè)海外借貸的形式。在2013年1-3季度，我們估計(jì)非外國(guó)直接投資形式的資本流入就已經(jīng)達(dá)到350億美元，這受益于對(duì)海外借貸監(jiān)管的寬松，更低的外部利率和人民幣的穩(wěn)定升值...

　　在2014年，我們預(yù)期7天回購(gòu)利率這個(gè)貨幣市場(chǎng)最優(yōu)代表性的利率，平均水平將在4-4.5%，并預(yù)期10年期國(guó)債收益率穩(wěn)定在略微低于5%的水平。同時(shí)，企業(yè)債券和影子銀行利率可能進(jìn)一步走高。

　　利率波動(dòng)可能怎么影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)：

　　總的來(lái)說(shuō)，利率走高將通過(guò)以下幾個(gè)渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響
　�。�1）利率走高導(dǎo)致信貸需求下滑，這將導(dǎo)致投資和GDP增長(zhǎng)下滑；（2）利率走高增加了借款人的負(fù)擔(dān)，降低了它們的現(xiàn)金流和投資能力；（3）利率走高惡化了現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)的資產(chǎn)質(zhì)量，導(dǎo)致更多的不良貸款，這可能促使金融體系和經(jīng)濟(jì)的去過(guò)杠桿化。

　　然而，仍需要關(guān)注在金融自由化過(guò)程中的信貸數(shù)量。

　　根據(jù)其它大部分國(guó)家的經(jīng)歷，在金融自由化以后，信貸一般會(huì)以比之前更快的速度擴(kuò)張。一般存在兩個(gè)原因：

　　放貸利率走高和息差收窄驅(qū)使銀行更多地放貸；

　　在金融自由化以后金融市場(chǎng)的發(fā)展，包括影子信貸市場(chǎng)的發(fā)展，創(chuàng)造了更多信貸擴(kuò)張的渠道。

　　如下圖所示，在美國(guó)、日本、韓國(guó)和臺(tái)灣經(jīng)歷金融自由化以后，信貸占GDP的比重都明顯上升。在美國(guó)的例子里，非銀行信貸（包括影子銀行信貸）更是更為迅速地發(fā)展。范圍更廣的實(shí)例研究也顯示，大部分國(guó)家在經(jīng)歷金融自由化的不久以后，都出現(xiàn)了金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。