不到兩個月之前，充斥著中國經(jīng)濟的還是過熱之慮，現(xiàn)在卻已經(jīng)出現(xiàn)“二次探底”的擔憂，其變幻似在倏忽間。

　　市場中的憂慮并不是在國務院總理溫家寶擔憂世界經(jīng)濟“二次探底”之后才有的。事實上，中國經(jīng)濟的強勁回升中始終高懸著兩把劍?其一為過剩流動性引致的資產(chǎn)泡沫（尤以房地產(chǎn)最為顯著）乃至高通脹；其二為地方政府及其融資平臺的債務風險。而近兩個月來的緊縮、調(diào)控政策施行之后，原有的風險尚未解除，新的憂患卻在不經(jīng)意間叢生。

　　市場對此已有明顯反應：股市近來一直萎靡不振，其表現(xiàn)在全球市場叨陪末座。4月15日至6月4日，上證綜指更下跌19.5％；有色金屬等商品4月中旬以來均自今年的高點回落；房地產(chǎn)市場在連續(xù)不斷的強力調(diào)控之下終于回落，其調(diào)整幅度幾何，成為事關中國經(jīng)濟未來走勢的一大關鍵；至于債市，亦有業(yè)內(nèi)人士判斷，由于資金面告緊，此前表現(xiàn)強勁的債市可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)趨勢。

　　“4月、5月國內(nèi)外的政策和金融形勢發(fā)生了重要的變化。”5月29日，中國國際金融有限公司（下稱中金公司）首席經(jīng)濟學家哈繼銘在一次演講中稱，這種變化也使得一些指標未來增速趨于下降。

　　北京大學國家發(fā)展研究院教授宋國青更是擔心，由于怕經(jīng)濟過熱，政府采取的各種行政性調(diào)控措施可能把經(jīng)濟“打”下去了。在他看來，加息、調(diào)匯等價格型調(diào)控手段一直付之闕如，而諸如清查違規(guī)項目、淘汰落后產(chǎn)能，甚至針對性地進行行業(yè)打壓等分寸難以掌握的手段卻大行其道，這是當前中國經(jīng)濟由“熱”轉(zhuǎn)“冷”的最大隱患�！跋率诌^重，反而可能產(chǎn)生大量的壞賬”，宋國青說。

　　房地產(chǎn)與地方融資平臺投資，這兩個在中國經(jīng)濟走出危機中發(fā)揮重大作用而又極具爭議的引擎，正在明顯減速。

　　先有美國的房貸泡沫，后有歐洲主權債務危機，覆轍在前，中國對房地產(chǎn)泡沫和地方政府債務乃至其融資平臺的治理責無旁貸。人們真正擔心的是，目前所用的治理方法是否錯配，更深的憂慮在于，以往“一放就亂，一亂就收，一收就死”的怪圈，是否會再次重演。

　　降溫有術

　　房地產(chǎn)投資減弱的同時，2009年下半年開始的對地方融資平臺的治理，也讓地方政府投資明顯減速

　　春江水暖鴨先知。

　　對于在上海做商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的溫州商人薛先生來說，近來不斷上漲的民間利率是不祥的預兆。2009年11月，他和親戚朋友湊了幾百萬，轉(zhuǎn)借給溫州的一家電氣設備企業(yè)，年息30％。2009年年末開始，銀行貸款明顯收緊，民間利率一路上揚，此時，房地產(chǎn)調(diào)控又起，“現(xiàn)在的情況有點像2008年下半年”。而當年溫州企業(yè)資金鏈斷裂，借款人血本無歸的情景，至今仍讓薛先生唏噓不已。為此，他準備提前收回放款。

　　對經(jīng)濟預期的變化，與此輪房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺時間幾乎如影隨形。4月14日國務院常務會議部署遏制部分城市房價過快上漲。此后，涉及信貸、土地、保障房建設、稅收等各類政策及各地相關措施相繼出臺，房地產(chǎn)市場開始降溫。

　　5月末，國務院批轉(zhuǎn)國家發(fā)改委《關于2010年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》，提出“逐步推進房產(chǎn)稅改革”。盡管房產(chǎn)稅改革的法規(guī)尚未推出，但已有山雨欲來之勢，各類猜測四起。

　　事實上，在調(diào)控預期下，今年前四個月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長26.1％，已經(jīng)比上年同期回落4.4個百分點，比一季度回落0.3個百分點�？紤]到今年的投資品價格同比大幅上升，因此以實物量來計，固定資產(chǎn)投資增速放慢勢頭更為明顯。

　　根據(jù)中金公司分析師邢自強和徐劍的測算，今年4月的實際投資增速已降至19％，大大低于2009年12月的38％。而新開工項目和在建項目總投資額也開始明顯放緩。

　　投資放緩之后，房地產(chǎn)調(diào)控降臨，行業(yè)驟然降溫。中國指數(shù)研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，調(diào)控政策出臺后，房地產(chǎn)市場觀望情緒嚴重。5月全國30個主要城市商品住宅總成交面積幾乎全線下跌，跌幅約44.18％。與此同時，房地產(chǎn)投資也受到影響，根據(jù)世紀證券房地產(chǎn)行業(yè)研究員王斌卿的測算，雖然4月新開工面積同比增長71.79％，但環(huán)比下降了23％。

　　前述薛先生認為，本輪房地產(chǎn)政策調(diào)控力度效果明顯�！百J不到款，項目沒法開工了。”

　　而3月以來，銀行審批的各個環(huán)節(jié)也更為嚴格。譬如，銀行從2003年開始就要求開發(fā)貸款“�？顚Ｓ谩�，但實際操作過程中沒什么人查。而薛先生目前正在申請的一筆開發(fā)貸款，銀行會專門委托有資質(zhì)的第三方，如資產(chǎn)評估公司，對每月工程進度進行評估，然后參考第三方的書面審核意見，決定是否批準開發(fā)商的貸款使用計劃。即便批準，錢也是直接打給施工單位。“嚴格地講，錢根本不經(jīng)過開發(fā)商”。

　　2009年，房地產(chǎn)投資額占到城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資比重的22.1％，占當年GDP的比重12.8％。由于房地產(chǎn)行業(yè)對上下游影響極廣，遍及鋼鐵、水泥、建材、家電等，房地產(chǎn)投資對整體經(jīng)濟的影響的確不容小覷。

　　就在房地產(chǎn)投資減弱的同時，2009年下半年開始的對地方融資平臺的治理，也讓地方政府投資明顯減速。

　　2009年下半年開始，央行、銀監(jiān)會對地方融資平臺進行摸底調(diào)查。今年全國“兩會”期間，國家發(fā)改委主任張平稱，要保持地方融資平臺合理的投資規(guī)模，不要超出地方承受能力、盲目地擴大投資，以消除潛在的財政風險和金融風險。央行行長周小川亦提出，要采取措施，把地方融資平臺的融資行為和金融機構的支持行為，控制在一個合理、可承受的范圍之內(nèi)。

　　雖然原本計劃于5月發(fā)布的地方融資平臺管理辦法，由于地方政府對一些條款意見較大，至今未能出臺。但早在今年一季度起，銀監(jiān)會已開始部署商業(yè)銀行對融資平臺項目整頓清理。

　　“銀行現(xiàn)在是外松內(nèi)緊。內(nèi)部下了好多文件，這個不讓放，那個也不讓放，審核緊了不少�！碧旖蚴邪l(fā)改委的一位官員在接受本刊記者采訪時說�！敖衲暧行┩顿Y計劃有意往后拖，不像2009年初，一批一批玩命下達，還是嫌慢。現(xiàn)在是一點一點往下批，也不要求趕緊落實到位。”

　　這位官員說，今年4月中央擴大內(nèi)需檢查組到天津檢查時，已經(jīng)不再強調(diào)工程進度，只要求對已開工項目趕緊收尾，不出“半拉子”工程�！安幌袢ツ辏�能開工的趕緊開，不讓等�！�

　　政策迷局

　　在當前的房地產(chǎn)與地方融資平臺這兩個“高�！钡念I域中，政策取向搖擺不定，經(jīng)濟大起大落的風險陡增

　　地產(chǎn)投資和政府投資同時減速，原本是政府刻意期望的政策效果。畢竟一季度GDP同比增長11.9％，仍有經(jīng)濟過熱的風險。不過，房地產(chǎn)、政府投資兩大經(jīng)濟引擎減速，出口不確定性也在增加，是否將形成經(jīng)濟周期的逐級下行？

　　國家信息中心專家委員會委員高輝清告訴本刊記者，“當前投資增速下滑是意料之中，降幅也可以接受”。他認為，考慮到外需回落、通脹壓力減小，到年底政策要放寬松一點。

　　在紛繁復雜的經(jīng)濟現(xiàn)象面前，當前的調(diào)控政策有如走鋼絲；比之經(jīng)濟現(xiàn)象本身，不明朗的政策前景更加讓人迷惑。

　　國務院4月17日發(fā)布《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，即所謂的房地產(chǎn)“新國十條”，措辭嚴厲，盡顯中央政府遏制房價過快上漲的決心。但政策并未改變地方政府對土地財政的依賴，政策的具體落實還要看地方政府的配套細則�！艾F(xiàn)在沒幾個地方政府出細則，都在拖。如果房地產(chǎn)掉得太厲害，地方財政收入跟不上，他肯定該干什么還干什么�！眹�家發(fā)改委宏觀研究院張漢亞研究員說。

　　上述天津市發(fā)改委官員則認為，宏觀調(diào)控不能“一刀切”。房地產(chǎn)的問題核心是解決低收入居民住房問題，建廉租房。不能打壓整個房地產(chǎn)市場�！艾F(xiàn)在沒區(qū)別對待，整個往下打。如果房地產(chǎn)市場弄垮, 企業(yè)資金鏈斷了，就不好救了�！�

　　或許出于對經(jīng)濟轉(zhuǎn)向的擔憂，雖然房地產(chǎn)調(diào)控政策仍然是霧里看花，但去年下半年以來受信貸制約開始放緩的政府投資，最近卻有調(diào)整跡象。

　　房地產(chǎn)調(diào)控新政“滿月”之際，國務院總理溫家寶5月13日-14日在天津考察時提出，要“注重宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)配合，既形成調(diào)控整體合力，又要防止多項政策疊加的負面影響，始終合理把握政策力度”。

　　此后，有分析人士認為，原本趨于收緊的信貸和投資政策可能會進行微調(diào)。而隨后，政府投資項目的密集下?lián)�、城投債和地方債的快速批復，似乎印證了這一看法。

　　財政部5月14日公告，中央財政已向四川、甘肅、陜西下?lián)艿卣馂暮蠡謴椭亟ɑ��?48多億元，重點支持災后城鄉(xiāng)基礎設施、公共服務、防災減災、產(chǎn)業(yè)重建等方面4000余個項目恢復重建。至此，中央財政地震災后恢復重建基金提前半年全部下?lián)堋?月上中旬，國家發(fā)改委向陜西、四川等省份下達糧油倉儲設施項目2010年中央預算內(nèi)投資資金。中央投資開始加快下達各地。

　　5月初，鞍山、鄂爾多斯、撫順等地的城投債相繼獲批，成功發(fā)行。

　　中誠信國際信用評級有限責任公司一位參與城投債評級的分析員告訴本刊記者，“城投債其實年初都報到了發(fā)改委，一直壓著沒批。最近一放就是十幾家�！�

　　由中央政府代發(fā)的2000億元地方政府債券，也已劃分至各省、市、區(qū)及計劃單列市，發(fā)行隨即啟動。據(jù)本刊記者不完全統(tǒng)計，5月25日-5月31日，四川、北京、山東、福建等十省市人大相繼召開常委會會議，根據(jù)財政部核定的發(fā)行規(guī)模，通過了2010年地方政府債券收支安排預算調(diào)整方案或草案。

　　財政部經(jīng)建司一位官員對本刊記者表示，其實地方債發(fā)行方案早已準備好，一直在等待合適的時機�！耙患径冉�(jīng)濟增長速度這么高，政府哪敢再加快投資�！�

　　“房地產(chǎn)投資降下來，必須要有所補充�！睆垵h亞說，“今年總體是控制新開工項目，保證在建項目。而去年一些在建項目，就差地方的錢還沒到位。所以，還是會給地方融資平臺一定寬裕度�！�

　　2009年12月29日，國家審計署公布的1981個擴大內(nèi)需投資項目建設管理和資金使用情況的審計調(diào)查結果顯示，在中央擴大內(nèi)需項目中，有90.07億元地方政府配套資金尚未落實到位，占應配套資金總額的45.58％。

　　國家信息中心專家委員會委員高輝清認為，年初城投債、地方債發(fā)行節(jié)奏放緩，已經(jīng)權衡了地方融資平臺的信貸風險和經(jīng)濟下跌的風險。“但‘4萬億’不能出現(xiàn)爛尾工程。因此只是控制節(jié)奏，而不是完全堵死�！�

　　去年年初以來，觀察人士不斷警示地方政府融資平臺蘊含的信貸、財政風險。中國銀監(jiān)會主席劉明康在銀監(jiān)會2010年第二次經(jīng)濟金融形勢分析通報會議上表示，至2009年末，地方政府融資平臺貸款余額為7.38萬億元，同比增長70.4％。占一般貸款余額的20.4％。而這7萬多億的貸款不少以政府財政收入作為抵押，背后是政府的信用擔保，對應項目是否有償債能力令人存疑。

　　不過，也有經(jīng)濟學家認為，由于當前政府投資集中在基礎設施建設, 對經(jīng)濟推動作用極大。以當前經(jīng)濟8％以上增長，財政收入動輒增長“30％”，再加上“物價上漲貨幣貶值”，這些債到今后還的壓力是很小的。

　　“1998年到2004年一共借了1萬億元國債，2007年和2008年每年財政收入增加部分就是1萬億元。2009年也增加7000多億。只要經(jīng)濟上去就行。財政收入和GDP同時快速增長，還債不會太困難。”張漢亞說。

　　哈繼銘則認為，當前的政府投資集中在基礎設施建設，而非增加產(chǎn)能，和1998年之后的政府投資類似。而1998年之后的十年，中國經(jīng)濟高增長低通脹，沒出什么問題。不過，他認為，要想基礎設施發(fā)揮效用，必須私人部門、民間資金放松管制，民間資金滲透到實體經(jīng)濟當中去，利用基礎設施的便利性。

　　令人不解的是，決策者自始至終沒有動用宏觀調(diào)控的常規(guī)武器?加息，反而是其他各個政策部門紛紛大顯身手。但其效果顯然難以令人滿意：在當前的房地產(chǎn)與地方融資平臺這兩個“高�！钡念I域中，政策取向搖擺不定，使得經(jīng)濟大起大落的風險陡增。

　　外需難求

　　歐元對美元每貶值1％，短期內(nèi)中國對歐洲的出口增速將下降0.65個百分點；若歐盟經(jīng)濟增速下降1個百分點，中國的出口增速就會下降6個百分點

　　雪上加霜的是，歐洲主權債務危機的不斷升級，人們對全年出口增長的預測已經(jīng)樂觀不起來。

　　5月30日，國際評級機構惠譽將西班牙的主權評級自AAA下調(diào)到AA+。惠譽認為西班牙的經(jīng)濟復蘇將比其政府預計的更緩慢。由于擔心歐洲主權債務不斷升級，令全球經(jīng)濟復蘇受挫，次日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大跌了122.36點，跌幅為1.19％。

　　壞消息并未就此打住。歐洲央行5月31日半年度金融穩(wěn)定報告中指出，歐洲部分銀行由于遭受金融危機帶來的第二波損失而“健康狀況不良”，今明兩年將面臨1950億歐元的壞賬減記。歐洲央行還稱，高負債和高赤字使投資者普遍感到不安，大量新的政府債務可能殃及企業(yè)和銀行在市場的融資能力。

　　歐盟統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，4月歐元區(qū)失業(yè)率達到10.1％，創(chuàng)下了1999年歐元區(qū)成立以來的歷史新高。

　　有國內(nèi)分析人士認為，始于希臘的主權債務危機，將在南歐西班牙、葡萄牙等五國蔓延。雖然希臘經(jīng)濟總量只占歐元區(qū)的2％，但這五國占到歐元區(qū)經(jīng)濟總量的三分之一。隨著這些國家政府著手削減福利支出，降低工資水平，勢必會影響對中國產(chǎn)品的進口需求。

　　作為中國最大的出口市場，2009年歐盟吸納了中國出口總量的19.7％。里昂證券經(jīng)濟研究部主管斐思偉（Eric Fishwick）告訴本刊記者，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長依然不容樂觀。他測算，歐元對美元每貶值1％，短期內(nèi)中國對歐洲的出口增速將下降0.65個百分點；若歐盟經(jīng)濟增速下降1個百分點，中國的出口增速就會下降6個百分點。

　　同時，債務危機的延續(xù)可能加劇歐元對美元和人民幣的貶值。這也會進一步影響中國的出口。今年4月以來人民幣對歐元升值接近15％，給國內(nèi)出口商帶來不小的壓力。

　　深圳一家電纜企業(yè)的國際事業(yè)部客戶經(jīng)理康泉告訴本刊記者，最近剛剛接到客戶家樂福的降價要求。由于康泉所在公司和家樂福用美元結算，而今年以來美元對歐元升值近20％，家樂福提出2010年四季度和2011年一季度的新訂單產(chǎn)品單價要下調(diào)20％。

　　“我們還要求漲價20％呢！今年工人工資上漲，企業(yè)總成本增加了20％。價格談不攏就不接了。前幾個月訂單不少，公司的資金鏈已經(jīng)崩得很緊了�！笨等�說。

　　不難想象，和康泉一樣，不少出口商將在更激烈的討價還價中度過這個夏天。不過，他們也許不用再面對一年之前那般的困境。2009年，由于金融危機影響，美、歐、日三大經(jīng)濟體皆陷入衰退，中國全年進出口總額同比下降13.9％。在當年拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中，出口下拉GDP增長負3.9個百分點。

　　據(jù)野村證券預計，歐元區(qū)2010年和2011年實際GDP增速分別為1.1％和1.7％。遠好于2009年負4.0％的增長率。野村證券中國首席經(jīng)濟學家孫明春認為，除非歐元區(qū)危機，引發(fā)全球性的經(jīng)濟衰退，否則這次來自歐洲的沖擊要遠小于2009年。

　　另一個希望來自保障性住房市場。頗有分析人士認為，即便商品房投資不足，2010年龐大的保障性住房建設會起到對沖作用。隨著保障性住房開工，房地產(chǎn)投資增速不會減慢，對經(jīng)濟增長的貢獻至少和2009年持平。

　　5月19日, 住房和城鄉(xiāng)建設部與各地方政府簽訂2010年住房保障工作目標責任書，以確保完成2010年全國建設各類保障性住房和棚戶區(qū)改造住房580萬套，改造農(nóng)村危房120萬戶。

　　國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松認為，考慮到目前保障房建設中嚴格的地方政府問責機制，2010年保障性住房的開工目標將被嚴格執(zhí)行。

　　如果按平均每套60平方米計，那么2010年700萬套的保障性住房所形成的新開工面積將達到4.2億平方米, 相當于2009年新開工面積的36.5％。

　　“保障性住房開發(fā)節(jié)奏完全掌握在政府手里，沒必要說商品房賣不動了，就不造房子了�！蹦Ω�士丹利中國策略師婁剛認為，“未來12個月，政府在廉租房上會有比較大的作為�！�