2015年8月11日中國(guó)央行實(shí)行人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革，引起人民幣匯率大幅波動(dòng)，連續(xù)三日累計(jì)貶值幅度超過(guò)5%，創(chuàng)20年最大跌幅。截至2016年8月末，人民幣匯率已累計(jì)貶值近10%。

　　目前人民幣貶值預(yù)期仍然存在，并有逐步升溫的態(tài)勢(shì)，在外匯儲(chǔ)備快速下降、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期以及金融自由化加速等多重因素的影響下，市場(chǎng)甚至開始擔(dān)心中國(guó)是否會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)。

　　貨幣危機(jī)的后果十分嚴(yán)重，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明貨幣危機(jī)是新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)全面金融危機(jī)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一旦發(fā)生貨幣危機(jī)，通常會(huì)惡化國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致全面金融危機(jī)的爆發(fā)。1994-1995年墨西哥金融危機(jī)、1997-1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)、2001-2002年阿根廷金融危機(jī)等新興經(jīng)濟(jì)體歷史上最為嚴(yán)重和和被人所熟知的金融危機(jī)均伴有貨幣危機(jī)。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體在發(fā)生貨幣危機(jī)前夕，與匯率密切相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)通常會(huì)出現(xiàn)全面惡化。例如，經(jīng)濟(jì)增速作為決定匯率水平的基礎(chǔ)性因素會(huì)大幅下滑，經(jīng)常項(xiàng)目差額作為決定外匯市場(chǎng)供求的主要因素會(huì)從順差轉(zhuǎn)為逆差，外債余額作為誘發(fā)貨幣貶值預(yù)期的重要因素會(huì)出現(xiàn)大幅上升，外匯儲(chǔ)備作為預(yù)防貨幣危機(jī)的重要戰(zhàn)略性資產(chǎn)會(huì)快速減少，資本管制作為保衛(wèi)本幣遭受攻擊的重要手段出現(xiàn)放松等等。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)了衰退性順差，外匯儲(chǔ)備也較前期有大幅回落，這些因素都在一定程度加大了中國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。但是，筆者認(rèn)為中國(guó)目前不會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)，主要有如下五大理由。

　　第一，從全世界范圍來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速依然較高。2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到了 6.9%，遠(yuǎn)高于全球(3.1%)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(1.9%)以及新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(4%)的經(jīng)濟(jì)增速，也遠(yuǎn)高于美國(guó)(2.4%)、歐元區(qū)(1.7%)、日本(0.5%)和英國(guó)(2.2%)等主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速。與新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)爆發(fā)前夕的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況相對(duì)比能夠更加明顯地看到中國(guó)目前不可能發(fā)生貨幣危機(jī)。新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)爆發(fā)前夕，經(jīng)濟(jì)增速通常出現(xiàn)斷崖式下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，是導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣失去信心進(jìn)而引發(fā)匯率暴跌的重要因素。例如，1995年墨西哥貨幣危機(jī)爆發(fā)前，墨西哥經(jīng)濟(jì)增速在一年之內(nèi)暴跌10個(gè)百分點(diǎn)，陷入負(fù)增長(zhǎng)(由4.7%急速下跌至-5.8%);1997年泰國(guó)貨幣危機(jī)爆發(fā)前，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增速由8%(1994年)大幅下降至-2.8%(1997年)，也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng);1999年智利貨幣危機(jī)爆發(fā)前，經(jīng)濟(jì)增速也在兩年之內(nèi)下跌了7個(gè)百分點(diǎn)(由6.6%下跌至-0.7%);阿根廷2002年貨幣危機(jī)前已連續(xù)4年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，貨幣危機(jī)爆發(fā)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速更是跌至-10.9%。相比之下，中國(guó)步入新常態(tài)以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速雖然也出現(xiàn)一定程度的下滑，但仍然處于中高速增長(zhǎng)而且增長(zhǎng)趨勢(shì)平穩(wěn)。

　　第二，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目仍保持較大順差。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)常項(xiàng)目的大幅逆差是引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)的直接因素，墨西哥、泰國(guó)、智利和阿根廷貨幣危機(jī)爆發(fā)前經(jīng)常項(xiàng)目都處于逆差狀態(tài)。然而，2015年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差高達(dá)3306億美元，比2014年的2774億美元上升20%。根據(jù)央行工作論文的預(yù)測(cè)，2016年中國(guó)GDP增速和經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重仍將分別達(dá)到6.8%和2.8%，這意味著若按6.6人民幣兌1美元的匯率(2016年1月~8月平均匯率)換算，2016年經(jīng)常項(xiàng)目順差仍將保持在3100美元以上。因此，從經(jīng)常項(xiàng)目差額的角度來(lái)看，外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣仍存在較大需求，爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性不大。

　　中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差主要來(lái)源于貨物貿(mào)易順差，有觀點(diǎn)指出目前中國(guó)的貨物貿(mào)易順差屬于衰退性順差(指在貨物進(jìn)出口雙雙下降的情況下由于進(jìn)口下降速度快于出口下降而形成的順差)，據(jù)此認(rèn)為中國(guó)的貨物貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差不可持續(xù)，將影響人民幣匯率穩(wěn)定。事實(shí)上，目前對(duì)于人民幣貶值和貨幣危機(jī)的擔(dān)憂主要是人民幣相對(duì)于美元的貶值。但是對(duì)于人民幣對(duì)美元匯率影響最直接的中美貨物貿(mào)易順差仍在逐步擴(kuò)大，且中國(guó)對(duì)美國(guó)出口仍處于正增長(zhǎng)，不屬于衰退性順差。2015年中國(guó)對(duì)美國(guó)貨物貿(mào)易順差達(dá)1.62萬(wàn)億元，相比2014年的1.46萬(wàn)億元，上漲了11%，其中2015年對(duì)美國(guó)出口額相比2014年上漲了4.5%。因此，衰退性逆差本身并不足以對(duì)人民幣匯率構(gòu)成較大威脅。

　　第三，中國(guó)外債余額較小，匯率貶值和債務(wù)相互惡化引發(fā)匯率加速貶值的機(jī)制并不存在。外債高企是導(dǎo)致匯率貶值向貨幣危機(jī)發(fā)展的催化劑。這是因?yàn)椋�在外債高企的情況下，匯率大幅貶值會(huì)導(dǎo)致外債水平進(jìn)一步上升，而原本就已高企的外債進(jìn)一步上升將會(huì)加劇對(duì)該國(guó)未來(lái)償債能力、財(cái)政狀況乃至經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)匯率加速貶值。但是，中國(guó)外債規(guī)模較小，2015年外債與GNP之比僅為9.3%，遠(yuǎn)低于墨西哥1995年和泰國(guó)1997年爆發(fā)危機(jī)時(shí)的26.9%和74.6%。

　　第四，中國(guó)仍有相對(duì)充足的外匯儲(chǔ)備來(lái)保障人民幣匯率穩(wěn)定。有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備未必夠用，主要判斷依據(jù)是M2與外匯儲(chǔ)備之比或?qū)⒏哂?~10的標(biāo)準(zhǔn)。截至2016年7月末，中國(guó)M2余額149萬(wàn)億元，若按7月末人民幣兌美元1比6.65計(jì)算，中國(guó)需持有2.24-4.48萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備才算充足。而中國(guó)外匯儲(chǔ)備在一年多時(shí)間內(nèi)已經(jīng)從前期3.8萬(wàn)億美元的高點(diǎn)回落至3.2萬(wàn)億美元，按此趨勢(shì)未來(lái)很有可能跌破充足要求的下限。但是，M2與外匯儲(chǔ)備之比并不適合作為貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)該指標(biāo)通常完全達(dá)到要求。阿根廷2002年發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)，M2與外匯儲(chǔ)備之比只有2.6，遠(yuǎn)低于5~10的標(biāo)準(zhǔn)，而且為1991年以來(lái)的最低值;智利1999年發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)M2與外匯儲(chǔ)備之比也僅為2.6。

　　相比之下，外匯儲(chǔ)備與月進(jìn)口之比和外匯儲(chǔ)備與外債之比更適合用于從貨幣危機(jī)的角度判斷外匯儲(chǔ)備是否充足。墨西哥1995年發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)，外匯儲(chǔ)備不足以支付1個(gè)月的進(jìn)口額，泰國(guó)、智利和阿根廷在爆發(fā)貨幣危機(jī)時(shí)外匯儲(chǔ)備也僅夠維持4~6個(gè)月的進(jìn)口額。償債方面，墨西哥1995年外匯儲(chǔ)備與外債水平之比僅為 47%，泰國(guó) 1997年更是低至24.5%，外匯儲(chǔ)備均不足以償還外債。中國(guó)目前外匯儲(chǔ)備的水平遠(yuǎn)高于新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)爆發(fā)時(shí)的外匯儲(chǔ)備水平。截至2015年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口量之比達(dá)到18.8個(gè)月，意味著中國(guó)外匯儲(chǔ)備足以支付中國(guó)近一年半的進(jìn)口額;中國(guó)外匯儲(chǔ)備與外債水平之比在2014年末也達(dá)到406%，足夠用于償還外債。

　　第五，中國(guó)資本管制力度仍較強(qiáng)。從反映資本賬戶開放程度的Chinn-I-to指數(shù)(開放程度越高指數(shù)越大)來(lái)看，2014年中國(guó)Chinn-Ito指數(shù)僅為0.16，不僅遠(yuǎn)低于當(dāng)前大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，而且明顯低于1995年墨西哥、1997年泰國(guó)和2002年阿根廷貨幣危機(jī)發(fā)生前的資本賬戶開放程度(分別為0.69、0.41和0.76)。同時(shí)，中國(guó)在對(duì)匯率穩(wěn)定威脅最大的短期跨境資本流動(dòng)方面管制仍較為嚴(yán)格。作為外匯管理局控制短期跨境資本流動(dòng)的主要手段，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFI-I)、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)的限額仍較低。截至2016年8月底，外匯管理局累計(jì)批準(zhǔn)815億美元QFII額度、900億美元QDII額度和5103億元RQFII額度，僅分別占同期A股總市值的1.15%、1.3%和1.1%。

　　盡管中國(guó)尚不會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)，但仍應(yīng)重視維持匯率穩(wěn)定，協(xié)調(diào)好匯率穩(wěn)定與金融自由化的關(guān)系。

　　“8·11匯改”后，中國(guó)或?qū)⑦M(jìn)一步推進(jìn)金融自由化(尤其是資本項(xiàng)目自由化)，以加速實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸放緩的大背景下，金融自由化將使不可能三角約束進(jìn)一步收緊，影響到匯率穩(wěn)定。不可能三角理論表明，貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)不可兼得，至多只有兩個(gè)目標(biāo)可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)。中國(guó)央行長(zhǎng)期以來(lái)選擇的是不可能三角的“中間解”，即部分彈性的匯率、部分的資本賬戶開放和部分的貨幣政策獨(dú)立性。人民幣國(guó)際化帶來(lái)的資本賬戶開放，無(wú)疑將威脅到貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定。而且，即使央行犧牲貨幣政策獨(dú)立性以試圖換取匯率穩(wěn)定，也難以成功。其原因在于，在產(chǎn)能過(guò)剩、銀行不良貸款增多和債務(wù)高企的背景下，若缺乏貨幣政策的保駕護(hù)航，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很可能將難以得到控制，導(dǎo)致人民幣產(chǎn)生較大貶值壓力。因此，當(dāng)前應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)資本賬戶開放和金融自由化，以維護(hù)匯率穩(wěn)定。

　　(作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師)