新會計準(zhǔn)則是個好東西，尤其是其中對于上市證券按照公允價值入賬的規(guī)定，許多垃圾股憑借持有的股權(quán)大漲而咸魚翻身，當(dāng)然不少績優(yōu)股更是因此錦上添花。不過，凡事總是有利有弊，新會計準(zhǔn)則其實也為投資者閱讀財務(wù)報表，以及如何使用市盈率、市凈率等估值指標(biāo)帶來了困難。其中會有諸多“閱讀陷阱”，對此不得不防。

　　低市凈率未必是免費餡餅

　　西水股份是近期漲幅強勁的一個個股。此股為何上漲，個中有何奧妙不在本文討論的范圍內(nèi)，本文僅關(guān)注西水股份的市凈率。根據(jù)2007年三季度的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，西水股份每股凈資產(chǎn)為25.69元，按照昨日53.58元的收盤價計算，市凈率不過2.09倍，而本輪上漲前30元左右的價格時，市凈率更是不足1.2倍�！霸谀壳皽�深A(yù)股普遍市凈率大于3倍甚至4倍時，才1.2倍市凈率的股票當(dāng)然應(yīng)該上漲”，這是某位投資者看好西水股份的一個重要原因。

　　市凈率，的確是估值時一個極其有用的指標(biāo)。相比市盈率注重盈利，市凈率側(cè)重資產(chǎn)，強調(diào)企業(yè)清盤后股東能夠收回的金額，是更具防守性的指標(biāo)。而且，市盈率對于虧損的企業(yè)并不適用，而市凈率則可一展身手。在針對航空、石化等周期行業(yè)的分析中，市凈率從來就是比市盈率更具實戰(zhàn)價值的指標(biāo)。

　　但是，簡單套用市凈率來分析那些持有大量可供出售金融資產(chǎn)的公司，就不是那么簡單的了。以西水股份為例，截至2007年三季度總資產(chǎn)為52.18億元，負(fù)債10.87億元，凈資產(chǎn)為41.31億元。但是，在5……18億元的總資產(chǎn)中可供出售金融資產(chǎn)就達(dá)到42.99億元，真正用于營運的資產(chǎn)不過9.19億元。由于可供出售的金融資產(chǎn)已經(jīng)按照當(dāng)時的市價計算，因此在對其估值時，最樂觀的做法也不過是按照最新的市價重新計算市值，但對于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒�，考慮到許多可供出售的金融資產(chǎn)往往還處于禁售期，其未來價格走向難以預(yù)期，因此在按照最新市價計算后再考慮流動性的因素打個折扣才是比較穩(wěn)妥的做法。顯然，對于這塊資產(chǎn)是決不可按照運營性資產(chǎn)那樣按照2-3倍的市凈率來估值。得出西水股份市凈率曾經(jīng)不過1.2，最近也不夠2.09倍估值偏低的結(jié)論，無疑就是忽略了可供出售金融資產(chǎn)與運營性資產(chǎn)估值上的區(qū)別。

　　市凈率最好自行調(diào)整

　　對于此類公司，更貼切的做法是扣除可供出售的金融資產(chǎn)后再計算市凈率。以雅戈爾為例，截至2007年三季度總資產(chǎn)329.19億元，其中可供出售的金融資產(chǎn)145.18億元，負(fù)債168.89億元，凈資產(chǎn)160.30億元。若扣除145.18億元的可供出售金融資產(chǎn)，其主營部分的凈資產(chǎn)不過15.12億元。為避免可供出售金融資產(chǎn)價格變動對估值的影響，這里就以三季報截至日2007年9月底的總市值作為分析對象，當(dāng)時雅戈爾總市值624.34億元，若扣除可供出售的金融資產(chǎn)145.18億元，則運營資產(chǎn)部分市值為479.16億元，相較15.12億元的運營部分凈資產(chǎn)，顯然估值高得驚人。

　　當(dāng)然，由于不同公司的可供出售金融資產(chǎn)內(nèi)容不同，部分還包括不少未上市股權(quán)，具有很大的升值潛力，因此對于這類公司的可供出售金融資產(chǎn)僅按照報表價值也是過于保守的，投資者必須自行按照此類股權(quán)上市后可能的估值進(jìn)行分析，然后再將重新估值后的可供出售金融資產(chǎn)剔除后，就能得到更為精確的主營部分資產(chǎn)市凈率了―――當(dāng)然，這也是一個相當(dāng)繁瑣而且充滿不確定的過程―――之所以許多持有大量股權(quán)的上市公司估值相當(dāng)高，就在于這其中充滿了太多的不確定性，估值極其困難。

　　用核心收益計算成長性

　　說完市凈率，自然要說市盈率。我們計算市盈率，習(xí)慣用股價除以上一財務(wù)年度的每股收益，從而獲得靜態(tài)市盈率。但是，其實在如美國這樣的發(fā)達(dá)市場，市盈率從來不是關(guān)注的重點，剔除一些意外收入支出項后的核心每股收益/（CoreEPS/）才更具參考價值。

　　對于長期投資者而言，投資一家企業(yè)，看重的是其長期的穩(wěn)定收入和其運營業(yè)務(wù)本身產(chǎn)生的利潤。持有的大量股權(quán)固然是意外之財，但除非這家企業(yè)轉(zhuǎn)型為巴菲特的伯爾�？�。哈撒韋這樣的投資型企業(yè)，否則我們?nèi)詰?yīng)當(dāng)關(guān)注的是其主營部分的收入。

　　仍以雅戈爾為例，根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，其2007年三季度的利潤總額為24.86億元，其中主營業(yè)務(wù)帶來的利潤為8.23億元，而通過持有股權(quán)公允價值變化帶來的收益則為16.63億元。由于股市有漲跌，公允價值變動的部分股市上漲時為正值，但是股市下跌時就會變?yōu)樨?fù)值，這就會為計算市盈率帶來巨大的波動，因此類似美國S&P500指數(shù)計算成分股市盈率時，都是采用剔除類似收益后的核心收益來計算，而在判斷企業(yè)運營是否快速增長時，比較的也是更單純的核心每股收益或核心收益，而不會比較每股收益。雅戈爾2007年三季度的利潤總額為24.86億元，較2006年同期的7.57億元增長228%.但是若僅比較經(jīng)營活動凈收益，則2007年三季度為8.23億元，較2006年同期的5.82億元上升41.40%.顯然，后者更能反映雅戈爾本身業(yè)務(wù)的增長速度。


（東方網(wǎng) 　　2008-1-5）

(ck)