核心提示：證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)再融資政策進(jìn)行了解讀，并透露了證監(jiān)會(huì)在審核中重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

2015年第六期保薦代表人培訓(xùn)會(huì)議28日在北京舉行。從投行人士處獲悉，證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)再融資政策進(jìn)行了解讀，并透露了證監(jiān)會(huì)在審核中重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

“發(fā)行預(yù)案中如果有資產(chǎn)管理計(jì)劃，需要穿透計(jì)算，參與認(rèn)購(gòu)人數(shù)累加不得超過(guò)200人�！币晃辉诰﹨⒓优嘤�(xùn)的保薦代表人告訴本報(bào)記者，監(jiān)管人士在講課過(guò)程中強(qiáng)調(diào)，不能做分級(jí)、不能做結(jié)構(gòu)化。該人士稱，定價(jià)要求有所收緊，對(duì)募資補(bǔ)充流動(dòng)資金的審核也更加嚴(yán)格。

發(fā)行日=基準(zhǔn)日？

根據(jù)保代培訓(xùn)會(huì)上的消息，自10月28日起，上市公司長(zhǎng)期停牌之后申請(qǐng)復(fù)牌，需至少交易20個(gè)交易日之后，方可確定基準(zhǔn)日和底價(jià)。同時(shí)，設(shè)立“快速通道”，鼓勵(lì)以發(fā)行首日為定價(jià)基準(zhǔn)日的交易，此類交易若“無(wú)重大問(wèn)題”，可以直接上初審會(huì)。

“此次指導(dǎo)，主要是針對(duì)再融資過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，進(jìn)行有針對(duì)性的完善�！闭\(chéng)浩證券總裁助理、投行部總經(jīng)理劉興邦對(duì)稱，有些上市公司為了防止“價(jià)格倒掛”而長(zhǎng)期停牌，使得定增價(jià)格不能反映公司真實(shí)情況，因此監(jiān)管層要求復(fù)牌后交易至少20交易日再確定基準(zhǔn)日和底價(jià)。

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定價(jià)基準(zhǔn)日是指計(jì)算發(fā)行底價(jià)的基準(zhǔn)日，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。發(fā)行價(jià)不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日(前20個(gè)交易日)股價(jià)的九折。

不過(guò)，目前一般的非公開發(fā)行，都會(huì)選擇董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。

“由于定價(jià)基準(zhǔn)日與發(fā)行日的不同,定向增發(fā)普遍存在較高的折價(jià)率,這是定向增發(fā)的’安全墊’。”平安證券分析師魏偉認(rèn)為，定向增發(fā)的禁售期一般為1年，大股東為36個(gè)月，由于參與定向增發(fā)的投資者必須在禁售期內(nèi)承擔(dān)市場(chǎng)上股價(jià)的波動(dòng)，因此發(fā)行價(jià)相對(duì)于市價(jià)一般會(huì)有一定的折價(jià)率。在他看來(lái)，20%以上折價(jià)率的定增，在收益率上才會(huì)具有較好的表現(xiàn)。

但是，若以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，則將近似“市價(jià)”發(fā)行，折價(jià)率將大幅降低。

“以發(fā)行日為基準(zhǔn)日，審核層面是有快速通道的。但這有一個(gè)前提，就是發(fā)行人不存在影響再融資的其他事項(xiàng)�！眲⑴d邦表示，目前監(jiān)管層是鼓勵(lì)、引導(dǎo)的態(tài)度，下一步預(yù)計(jì)也不會(huì)強(qiáng)制。

一穿到底

資管計(jì)劃和有限合伙企業(yè)形式，使以往對(duì)認(rèn)購(gòu)人數(shù)的限制，幾乎失去了意義。據(jù)本報(bào)了解，昨日保代培訓(xùn)的一個(gè)要點(diǎn)內(nèi)容，即明確了資管產(chǎn)品或有限合伙參與認(rèn)購(gòu)條件。

首先，程序上比如按私募基金相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定辦理登記或備案手續(xù);其次，資金方面，在非公開發(fā)行獲準(zhǔn)后、發(fā)行方案?jìng)浒盖�，資管產(chǎn)品或有限合伙資金募集到位;第三，穿透核查，認(rèn)購(gòu)人數(shù)是否超限;第四，最終出資人及其認(rèn)購(gòu)金額的變化，是否屬于發(fā)行方案的重大變化。

另外，禁止結(jié)構(gòu)化安排，委托人或合伙人之間不得存在分級(jí)收益等結(jié)構(gòu)化安排;禁止在鎖定期內(nèi)轉(zhuǎn)讓，做鎖定期內(nèi)，委托人或合伙人不得轉(zhuǎn)讓其持有的產(chǎn)品份額或退出合伙。

去年7月初，證監(jiān)會(huì)表示，暫時(shí)沒有對(duì)“上市公司大股東、董事和高級(jí)管理人員等關(guān)聯(lián)方，通過(guò)結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與認(rèn)購(gòu)本公司非公開發(fā)行的股票”的申請(qǐng)，下發(fā)核準(zhǔn)批文。主要的擔(dān)心是，上市公司大股東、董事和高級(jí)管理人員等關(guān)聯(lián)方參與資產(chǎn)管理產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行的股票后，可能出現(xiàn)短線交易、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、高管持股變動(dòng)等情況，而沒有適用的法規(guī)。

值得一提的是，此次“穿透核查”的要求，從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品擴(kuò)大到了全部范圍�！艾F(xiàn)在要求披露到最終實(shí)際持有人，且不得預(yù)留額度，要追溯到自然人和國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)。”劉興邦認(rèn)為，通過(guò)穿透核查和披露，有利于引導(dǎo)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者參與定增，也有利于防止利益輸送等違規(guī)行為。

“補(bǔ)流”要合理

非公開發(fā)行是上市公司再融資的重要手段，募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金不受限制。不過(guò)，部分上市公司“過(guò)量補(bǔ)流”的定增行為，還是引起了監(jiān)管層的注意。

本報(bào)獲悉，發(fā)行部要求，券商需要考慮上市公司補(bǔ)充流動(dòng)資金規(guī)模的合理性，需要結(jié)合公司資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)規(guī)模及資產(chǎn)負(fù)債率水平等，分析流動(dòng)資金需求量，以及了解具體的測(cè)算方法。

一個(gè)反面案例就是去年8月定增的一家上市公司，該公司8月召開董事會(huì)，宣布擬進(jìn)行非公開發(fā)行，募資16.55億元，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，但2013年收入6.4億元，年底營(yíng)運(yùn)資金僅6億元左右。

除此之外，定價(jià)是否公允、相關(guān)方是否減持、關(guān)聯(lián)交易是否必要，也是上市公司定增中，證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

比如是否是在敏感期定價(jià);定價(jià)基準(zhǔn)日前，是否長(zhǎng)期不合理停牌;停牌期間公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)是否發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人是否變更，是否發(fā)生對(duì)股價(jià)有重大影響的其他事項(xiàng)。再比如關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的原因是否合理、是否可以避免關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否合理公允等。