第六章 投資管理

[基本要求]

（一）掌握企業(yè)投資的分類

（二）掌握證券資產(chǎn)的特點和證券投資的目的

（三）掌握證券資產(chǎn)投資的風(fēng)險

（四）熟悉投資項目的現(xiàn)金流量及其測算

（五）熟悉投資管理財務(wù)評價指標(biāo)

（六）熟悉項目投資財務(wù)決策方法

（七）熟悉債券投資、股票投資的價值估計

（八）了解企業(yè)投資管理的特點、管理原則

[考試內(nèi)容]

第一節(jié) 投資管理的主要內(nèi)容

企業(yè)投資，是企業(yè)為獲取未來收益而向一定對象投放資金的經(jīng)濟(jì)行為。

一、企業(yè)投資的作用

（1）投資是企業(yè)生存與發(fā)展的基本前提；（2）投資是獲取利潤的基本前提；（3）投資是企業(yè)風(fēng)險控制的重要手段。

二、企業(yè)投資管理的特點

（1）屬于企業(yè)的戰(zhàn)略性決策；（2）屬于企業(yè)的非程序化管理；（3）投資價值的波動性大。

三、企業(yè)投資的分類

（一）直接投資和間接投資

按投資活動與企業(yè)本身的生產(chǎn)經(jīng)營活動的關(guān)系，企業(yè)投資可以劃分為直接投資和間接投資。直接投資，是將資金直接投放于形成生產(chǎn)經(jīng)營能力的實體性資產(chǎn)，直接謀取經(jīng)營利潤的企業(yè)投資。間接投資，是將資金投放于股票、債券等權(quán)益性資產(chǎn)上的企業(yè)投資。

（二）項目投資與證券投資

按投資對象的存在形態(tài)和性質(zhì)，企業(yè)投資可以劃分為項目投資和證券投資。

企業(yè)可以通過投資，購買具有實質(zhì)內(nèi)涵的經(jīng)營資產(chǎn)，包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，形成具體的生產(chǎn)經(jīng)營能力，開展實質(zhì)性的生產(chǎn)經(jīng)營活動。這類投資，稱為項目投資。項目投資的目的在于改善生產(chǎn)條件、擴(kuò)大生產(chǎn)能力，以獲取更多的經(jīng)營利潤。項目投資，屬于直接投資。

企業(yè)可以通過投資，購買具有權(quán)益性的證券資產(chǎn)，通過證券資產(chǎn)上所賦予的權(quán)力，間接控制被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，獲取投資收益。這種投資，稱為證券投資。

（三）發(fā)展性投資與維持性投資

按投資活動對企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營前景的影響，企業(yè)投資可以劃分為發(fā)展性投資和維持性投資。發(fā)展性投資，是指對企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展全局有重大影響的企業(yè)投資。維持性投資，是為了維持企業(yè)現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營正常順利進(jìn)行，不會改變企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展全局的企業(yè)投資。

（四）對內(nèi)投資與對外投資

按投資活動資金投出的方向，企業(yè)投資可以劃分為對內(nèi)投資和對外投資。對內(nèi)投資，是指在本企業(yè)范圍內(nèi)部的資金投放，用于購買和配置各種生產(chǎn)經(jīng)營所需的經(jīng)營性資產(chǎn)。對外投資，是指向本企業(yè)范圍以外的其他單位的資金投放。

（五）獨立投資與互斥投資

按投資項目之間的相互關(guān)聯(lián)關(guān)系，企業(yè)投資可以劃分為獨立投資和互斥投資。

獨立投資是相容性投資，各個投資項目之間互不關(guān)聯(lián)、互不影響，可以同時并存。獨立投資項目決策考慮的是方案本身是否滿足某種決策標(biāo)準(zhǔn)。

互斥投資是非相容性投資，各個投資項目之間相互關(guān)聯(lián)、相互替代，不能同時并存�；コ馔顿Y項目決策考慮的是各方案之間的排斥性，互斥決策需要從每個可行方案中選擇最優(yōu)方案。

四、投資管理的原則

（1）可行性分析原則；（2）結(jié)構(gòu)平衡原則；（3）動態(tài)監(jiān)控原則。

第二節(jié) 投資項目財務(wù)評價指標(biāo)

常用的財務(wù)可行性評價指標(biāo)有凈現(xiàn)值、年金凈流量、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報酬率和回收期等，圍繞這些評價指標(biāo)進(jìn)行評價也產(chǎn)生了凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報酬率法、回收期法等評價方法。同時，按照是否考慮了貨幣時間價值來分類，這些評價指標(biāo)可以分為靜態(tài)評價指標(biāo)和動態(tài)評價指標(biāo)�？紤]了貨幣時間價值因素的稱為動態(tài)評價指標(biāo)，沒有考慮貨幣時間價值的稱為靜態(tài)評價指標(biāo)。

一、項目現(xiàn)金流量

由一項長期投資方案所引起的在未來一定期間所發(fā)生的現(xiàn)金收支，叫做現(xiàn)金流量（Cash Flow）。其中，現(xiàn)金收入稱為現(xiàn)金流入量，現(xiàn)金支出稱為現(xiàn)金流出量，現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量相抵后的余額，稱為現(xiàn)金凈流量（Net Cash Flow，NCF）。一般情況下，現(xiàn)金流量指的是現(xiàn)金凈流量。

（一）投資期

投資階段的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出量，即在該投資項目上的原始投資，包括在長期資產(chǎn)上的投資和墊支的營運(yùn)資金。

（二）營業(yè)期

營業(yè)階段是投資項目的主要階段，該階段既有現(xiàn)金流入量，也有現(xiàn)金流出量�，F(xiàn)金流入量主要是營運(yùn)各年的營業(yè)收入，現(xiàn)金流出量主要是營運(yùn)各年的付現(xiàn)營運(yùn)成本。

在營業(yè)期不追加營運(yùn)資本投資的情況下，投資項目正常營運(yùn)階段所獲得的營業(yè)現(xiàn)金流量，可按下列公式進(jìn)行測算：

營業(yè)現(xiàn)金凈流量＝營業(yè)收入一付現(xiàn)成本一所得稅＝稅后營業(yè)利潤＋非付現(xiàn)成本

＝收入×（1一所得稅率）一付現(xiàn)成本×（1一所得稅率）＋非付現(xiàn)成本×所得稅率

式中，非付現(xiàn)成本主要是固定資產(chǎn)年折舊費(fèi)用、長期資產(chǎn)攤銷費(fèi)用、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

（三）終結(jié)期

終結(jié)階段的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流入量，包括固定資產(chǎn)變價凈收入、處置固定資產(chǎn)凈損失抵稅和墊支營運(yùn)資金的收回。

二、凈現(xiàn)值（NPV）

（一）基本原理

凈現(xiàn)值（NPV）＝未來現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值－原始投資額現(xiàn)值

計算凈現(xiàn)值時，要按預(yù)定的貼現(xiàn)率對投資項目的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，預(yù)定貼現(xiàn)率是投資者所期望的最低投資報酬率。凈現(xiàn)值為正，方案可行，說明方案的實際報酬率高于所要求的報酬率；凈現(xiàn)值為負(fù)，方案不可取，說明方案的實際投資報酬率低于所要求的報酬率。

當(dāng)凈現(xiàn)值為零時，說明方案的投資報酬剛好達(dá)到所要求的投資報酬。所以，凈現(xiàn)值的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)是投資方案報酬超過基本報酬后的剩余收益。

（二）對凈現(xiàn)值法的評價

凈現(xiàn)值法簡便易行，其主要的優(yōu)點在于：第一，適用性強(qiáng)，能基本滿足項目年限相同的互斥投資方案的決策。第二，能靈活地考慮投資風(fēng)險。

凈現(xiàn)值也具有明顯的缺陷，主要表現(xiàn)在：第一，所采用的貼現(xiàn)率不易確定。第二，不適宜于獨立投資方案的比較決策。第三，凈現(xiàn)值有時也不能對壽命期不同的互斥投資方案進(jìn)行直接決策。

三、年金凈流量（ANCF）

項目期間內(nèi)全部現(xiàn)金凈流量總額的總現(xiàn)值（即凈現(xiàn)值）折算為等額年金的平均現(xiàn)金凈流量，稱為年金凈流量（Annual NCF）。年金凈流量的計算式為：

年金凈流量＝凈現(xiàn)值/年金現(xiàn)值系數(shù)

與凈現(xiàn)值指標(biāo)一樣，年金凈流量指標(biāo)的結(jié)果大于零，說明每年平均的現(xiàn)金流入能抵補(bǔ)現(xiàn)金流出，投資項目的凈現(xiàn)值大于零，方案的報酬率大于所要求的報酬率，方案可行。在兩個以上壽命期不同的投資方案比較時，年金凈流量越大，方案越好。

年金凈流量法是凈現(xiàn)值法的輔助方法，在各方案壽命期相同時，實質(zhì)上就是凈現(xiàn)值法。因此它適用于期限不同的投資方案決策。但同時，它也具有與凈現(xiàn)值法同樣的缺點，不便于對原始投資額現(xiàn)值不相等的獨立投資方案進(jìn)行決策。

四、現(xiàn)值指數(shù)（PVI）

現(xiàn)值指數(shù)（Present Value Index）是投資項目的未來現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值與原始投資額現(xiàn)值之比。計算式為：

現(xiàn)值指數(shù)＝未來現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值/原始投資額現(xiàn)值

若現(xiàn)值指數(shù)大于1，方案可行，說明方案實施后的投資報酬率高于預(yù)期報酬率；若現(xiàn)值指數(shù)小于1，方案不可行，說明方案實施后的投資報酬率低于預(yù)期報酬率。現(xiàn)值指數(shù)越大，方案越好。

現(xiàn)值指數(shù)法也是凈現(xiàn)值法的輔助方法，在各方案原始投資額現(xiàn)值相同時，實質(zhì)上就是凈現(xiàn)值法。由于現(xiàn)值指數(shù)是未來現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值與所需投資額現(xiàn)值之比，是一個相對數(shù)指標(biāo)，反映了投資效率，所以，用現(xiàn)值指數(shù)指標(biāo)來評價獨立投資方案，可以克服凈現(xiàn)值指標(biāo)的缺點，從而使對方案的分析評價更加合理、客觀。

五、內(nèi)含報酬率（IRR）

（一）基本原理

內(nèi)含報酬率（Internal Rate of Return），是指使凈現(xiàn)值等于零時的貼現(xiàn)率。內(nèi)含報酬率是投資方案的實際可能達(dá)到的投資報酬率。

（二）對內(nèi)含報酬率法的評價

內(nèi)含報酬率法的主要優(yōu)點在于：第一，內(nèi)含報酬率反映了投資項目可能達(dá)到的報酬率，易于被高層決策人員所理解。第二，對于獨立投資方案的比較決策，如果各方案原始投資額現(xiàn)值不同，可以通過計算各方案的內(nèi)含報酬率，并與現(xiàn)值指數(shù)法結(jié)合，反映各獨立投資方案的獲利水平。

內(nèi)含報酬率法的主要缺點：第一，計算復(fù)雜，不易直接考慮投資風(fēng)險大小。第二，在互斥投資方案決策時，如果各方案的原始投資額現(xiàn)值不相等，有時無法作出正確的決策。

六、回收期（PP）

回收期是指投資項目的未來現(xiàn)金凈流量（或現(xiàn)值）與原始投資額（或現(xiàn)值）相等時所經(jīng)歷的時間，即原始投資額通過未來現(xiàn)金流量回收所需要的時間。用回收期指標(biāo)評價方案時，回收期越短越好。

（一）靜態(tài)回收期

靜態(tài)回收期沒有考慮貨幣時間價值，直接用未來現(xiàn)金凈流量累計到原始投資數(shù)額時所經(jīng)歷的時間作為回收期。

（二）動態(tài)回收期

動態(tài)回收期需要將投資引起的未來現(xiàn)金凈流量進(jìn)行貼現(xiàn)，以未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值等于原始投資額現(xiàn)值時所經(jīng)歷的時間為回收期。

第三節(jié) 項目投資管理

項目投資，是指將資金直接投放于生產(chǎn)經(jīng)營實體性資產(chǎn)，以形成生產(chǎn)能力，開展生產(chǎn)經(jīng)營活動的投資。項目投資一般是企業(yè)的對內(nèi)投資，也包括以實物性資產(chǎn)投資于其他企業(yè)的對外投資。

一、獨立投資方案的決策

獨立投資方案的決策屬于篩分決策，評價各方案本身是否可行，即方案本身是否達(dá)到某種預(yù)期的可行性標(biāo)準(zhǔn)。獨立投資方案之間比較時，決策要解決的問題是如何確定各種可行方案的投資順序。排序分析時，以各獨立方案的獲利程度作為評價標(biāo)準(zhǔn)，一般采用內(nèi)含報酬率法進(jìn)行比較決策。

二、互斥投資方案的決策

互斥投資方案，方案之間互相排斥，不能并存，因此決策的實質(zhì)在于選擇最優(yōu)方案，屬于選擇決策。選擇決策要解決的問題是應(yīng)該淘汰哪個方案，即選擇最優(yōu)方案。從選定經(jīng)濟(jì)效益最大的要求出發(fā)，互斥決策以方案的獲利數(shù)額作為評價標(biāo)準(zhǔn)。因此一般采用凈現(xiàn)值法和年金凈流量法進(jìn)行選優(yōu)決策。但由于凈現(xiàn)值指標(biāo)受投資項目壽命期的影響，因而年金凈流量法是互斥方案最恰當(dāng)?shù)臎Q策方法。

三、固定資產(chǎn)更新決策

從決策性質(zhì)上看，固定資產(chǎn)更新決策屬于互斥投資方案的決策類型。因此，固定資產(chǎn)更新決策所采用的決策方法是凈現(xiàn)值法和年金凈流量法，一般不采用內(nèi)含報酬率法。

第四節(jié) 證券投資管理

證券投資的對象是金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)是一種以憑證、票據(jù)或者合同合約形式存在的權(quán)利性資產(chǎn)，如股票、債券及其衍生證券等。

一、證券資產(chǎn)的特點

（1）價值虛擬性；（2）可分割性；（3）持有目的多元性；（4）強(qiáng)流動性；（5）高風(fēng)險性。

二、證券投資的目的

（1）分散資金投向，降低投資風(fēng)險；（2）利用閑置資金，增加企業(yè)收益；（3）穩(wěn)定客戶關(guān)系，保障生產(chǎn)經(jīng)營；（4）提高資產(chǎn)的流動性，增強(qiáng)償債能力。

三、證券資產(chǎn)投資的風(fēng)險

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險影響到資本市場上的所有證券，無法通過投資多元化的組合而加以避免，也稱為不可分散風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險包括：

（1）價格風(fēng)險：是指由于市場利率上升，而使證券資產(chǎn)價格普遍下跌的可能性。

（2）再投資風(fēng)險：是指由于市場利率下降，而造成的無法通過再投資而實現(xiàn)預(yù)期收益的可能性。

（3）購買力風(fēng)險：是指由于通貨膨脹而使貨幣購買力下降的可能性。

（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險

非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過持有證券資產(chǎn)的多元化來抵銷，也稱為可分散風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險是公司特有風(fēng)險，從公司內(nèi)部管理的角度考察，公司特有風(fēng)險的主要表現(xiàn)形式是公司經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。從公司外部的證券資產(chǎn)市場投資者的角度考察，公司經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的特征無法明確區(qū)分，公司特有風(fēng)險是以違約風(fēng)險、變現(xiàn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等形式表現(xiàn)出來的。

（1）違約風(fēng)險：是指證券資產(chǎn)發(fā)行者無法按時兌付證券資產(chǎn)利息和償還本金的可能性。

（2）變現(xiàn)風(fēng)險：是指證券資產(chǎn)持有者無法在市場上以正常的價格平倉出貨的可能性。

（3）破產(chǎn)風(fēng)險：是指在證券資產(chǎn)發(fā)行者破產(chǎn)清算時投資者無法收回應(yīng)得權(quán)益的可能性。

四、債券投資

（一）債券要素

（1）債券面值；（2）債券票面利率；（3）債券到期日。

（二）債券的價值

將在債券投資上未來收取的利息和收回的本金折為現(xiàn)值，即可得到債券的內(nèi)在價值。債券的內(nèi)在價值也稱為債券的理論價格，只有債券價值大于其購買價格時，該債券才值得投資。影響債券價值的因素主要有債券的期限、債券的面值、票面利率和所采用的貼現(xiàn)率等因素。

典型的債券類型，是有固定的票面利率、每期支付利息、到期歸還本金的債券，這種債券模式下債券價值計量的基本模型是：

式中，V_b表示債券的價值，I表示債券各期的利息，M表示債券的面值，R表示債券價值評估時所采用的貼現(xiàn)率即所期望的最低投資報酬率。一般來說，經(jīng)常采用市場利率作為評估債券價值時所期望的最低投資報酬率。

（三）債券投資的收益率

債券投資的收益率，是指按當(dāng)前市場價格購買債券并持有至到期日或轉(zhuǎn)讓日，所產(chǎn)生的預(yù)期報酬率，也就是債券投資項目的內(nèi)含報酬率。

五、股票投資

（一）股票的價值

投資于股票預(yù)期獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即為股票的價值或內(nèi)在價值、理論價格。

1.股票估價基本模型

如果股東不中途轉(zhuǎn)讓股票，投資于股票所得到的未來現(xiàn)金流量是各期的股利。假定某股票未來各期股利為D.（t為期數(shù)），尺s為估價所采用的貼現(xiàn)率即所期望的最低收益率，股票價值的估價模型為：

2.常用的股票估價模式

（1）固定增長模式。

如果公司本期的股利為D₀，未來各期的股利按上期股利的g速度呈幾何級數(shù)增長，則股票價值V_b為：

（2）零增長模式。

如果公司未來各期發(fā)放的股利都相等，那么這種股票與優(yōu)先股是相類似的。或者說，當(dāng)固定成長模式中g(shù)＝0時，有：

（3）階段性增長模式。

許多公司的股利在某一期間有一個超常的增長率，這段期間的增長率g可能大于R_s，而后階段公司的股利固定不變或正常增長。對于階段性成長的股票，需要分段計算，才能確定股票的價值。

（二）股票投資的收益率

股票投資的收益率，是在股票投資上未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值等于目前的購買價格時的貼現(xiàn)率，也就是股票投資項目的內(nèi)含報酬率。股票的內(nèi)部收益率高于投資者所要求的最低報酬率時，投資者才愿意購買該股票。在固定增長股票估價模型中，用股票的購買價格P₀代替內(nèi)在價值V_s，有：