中國(guó)股市在2006年一年內(nèi)上漲130％，2007年以來(lái)又上漲40％，尤其在今年2月27日創(chuàng)下近十年最大單日跌幅后，仍一路向上，絕塵而去，于短短的兩個(gè)月內(nèi)漲幅就高達(dá)35％。

　　關(guān)于中國(guó)股市整體是否已存在泡沫的爭(zhēng)執(zhí)，見(jiàn)仁見(jiàn)智，是非正未可易言。但就個(gè)體或類(lèi)別而言，不少公司已呈示出嚴(yán)重的泡沫征兆。

　　因投資金融類(lèi)導(dǎo)致投資收益大增，并進(jìn)而影響到凈利潤(rùn)，這是近兩年來(lái)隨著股權(quán)分置改革的完成和股市大幅上漲而出現(xiàn)的一類(lèi)新現(xiàn)象。尤其自今年1月1日以來(lái)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求上市公司將金融類(lèi)股權(quán)投資計(jì)入凈資產(chǎn)，這類(lèi)股權(quán)買(mǎi)賣(mài)的價(jià)差則計(jì)入投資收益，并最終體現(xiàn)在當(dāng)年利潤(rùn)上。

　　中國(guó)的投資者太熱衷于尋找從低價(jià)起飛一步登天的未來(lái)高價(jià)股了。跟“股神”沃倫?巴菲特名下伯克希爾?哈撒韋的過(guò)萬(wàn)美元股價(jià)比起來(lái)，貴州茅臺(tái)、馳宏鋅鍺這些堪堪邁過(guò)百元人民幣門(mén)檻的股票無(wú)疑還只是“低價(jià)股”，投資者們難免對(duì)它們“恨鐵不成鋼”。在這種心態(tài)下，如果有人告訴你一家公司業(yè)績(jī)將增漲成百上千倍，而且由其財(cái)務(wù)報(bào)告和預(yù)增公告就可以得到證實(shí)，言之鑿鑿，持之有據(jù)，你會(huì)做如何想？

　　牛市的特征之一是人們買(mǎi)入股票時(shí)只看重個(gè)股的成長(zhǎng)性而不計(jì)較市盈率。對(duì)歲寶熱電的這種分析方法特別有害之處則在于，它貌似以公司的價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，在其“價(jià)值”基礎(chǔ)之上也只以低于平均水平的“合理”的市盈率給予溢價(jià)評(píng)估。

　　這種估值方法之所以完全是錯(cuò)誤的，是因?yàn)樗鼘⑸鲜泄�司賣(mài)出持有的金融類(lèi)資產(chǎn)所獲得的資本價(jià)差收入再次進(jìn)行溢價(jià)計(jì)算，而這些金融資產(chǎn)的價(jià)值已經(jīng)在被賣(mài)出公司的股價(jià)中得到溢價(jià)體現(xiàn)，在賣(mài)出方賬戶只能體現(xiàn)為貨幣資金。

　　這種重復(fù)溢價(jià)估值方法的荒謬之處是不證自明的。為便于說(shuō)明，仍舉歲寶熱電（600864.sh）（行情，資訊）一案中的相關(guān)公司為例。民生銀行（600016.sh）（行情，資訊）將其每年新增的利潤(rùn)如果用于主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，則在其他條件不變的前提下，其凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)水平不會(huì)同目前41％-47％的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率水平相去太遠(yuǎn)。

　　但如果民生銀行自上市以來(lái)，就把每年新增利潤(rùn)用來(lái)成立投資子公司，一門(mén)心思用來(lái)購(gòu)買(mǎi)自己的股票。則該投資子公司的利潤(rùn)率增長(zhǎng)水平就可能達(dá)到歲寶熱電那樣13320.77％的水平，民生銀行是2000年12月上市的，以此計(jì)算，到2007年初的6年間，這家虛擬的投資子公司凈利潤(rùn)年平均增長(zhǎng)率就可以達(dá)到2220％。

　　再進(jìn)一步推導(dǎo)下去，假如民生銀行將這家“投資子公司”分拆上市，民生銀行持有其多數(shù)股份，該子公司每年的收益只是民生銀行的分紅或賣(mài)出民生銀行的股票產(chǎn)生的價(jià)差收入，其股價(jià)以25倍市盈率計(jì)，體現(xiàn)到民生銀行的資產(chǎn)負(fù)債表（當(dāng)民生銀行繼續(xù)持有該子公司股份時(shí)）或損益表（當(dāng)民生銀行賣(mài)出部分或全部該子公司股份時(shí)）上，即相當(dāng)于民生銀行每投資1元，即可產(chǎn)生25元的凈資產(chǎn)或每股收益，也就是2500％的凈利潤(rùn)率。這與40％的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率孰高孰低，自不待言。

　　當(dāng)然在現(xiàn)實(shí)制度設(shè)計(jì)中不允許出現(xiàn)這種情況。然而現(xiàn)實(shí)中歲寶熱電投資民生銀行股權(quán)，其擔(dān)當(dāng)?shù)牟痪褪翘摂M的“投資子公司”角色嗎？所不同之處在于它的大股東不是民生銀行而已。但法律并沒(méi)有禁止民生銀行購(gòu)買(mǎi)其歲寶熱電的股票。假如歲寶熱電持有的民生銀行股權(quán)因?yàn)橹貜?fù)溢價(jià)估值導(dǎo)致它自身的股票價(jià)格大增，而民生銀行又去購(gòu)買(mǎi)歲寶熱電不斷高速增值的股票，如此循環(huán)往復(fù)下去……可以斷言，雖然僅憑這兩家公司互相之間的股票買(mǎi)賣(mài)就可以創(chuàng)造出高于整個(gè)中國(guó)股市的市值，但等不到這個(gè)時(shí)刻到來(lái)我們就會(huì)看到兩個(gè)巨大泡沫的破滅。

　　這種類(lèi)似的循環(huán)已經(jīng)在市場(chǎng)上出現(xiàn)了，不過(guò)在公司數(shù)量有限的情況下，還不算是前述的首尾循環(huán)。

　　“歲寶熱電持有民生銀行（股票）。民生銀行持有海通證券（股票）。因此歲寶間接持有海通。一旦海通上市。歲寶熱電也能沾光！”論壇上有人這樣推測(cè)。

　　假如海通再去持有歲寶熱電股票，這一荒謬的金融資產(chǎn)泡沫生態(tài)就完全實(shí)現(xiàn)了自我循環(huán)。

　　如果用這種估值方法繼續(xù)計(jì)算下去，其危害是不言而喻的。它無(wú)疑會(huì)形成一連串首尾粘連的泡沫，只要戮破其中一個(gè)，隨之而來(lái)的就是一連串的泡沫破滅。

　　正如本杰明?格雷厄姆在《證券分析》中指出，這種估值的風(fēng)險(xiǎn)還在于，由于這類(lèi)項(xiàng)目的偶生性和資產(chǎn)波動(dòng)性，它掩蓋了公司“在給定的一組條件下的預(yù)示的盈利能力”。當(dāng)這類(lèi)項(xiàng)目表現(xiàn)為正數(shù)時(shí)，公司的盈利能力被無(wú)限放大；當(dāng)這類(lèi)項(xiàng)目表現(xiàn)為負(fù)數(shù)時(shí)，公司的虧損水平又被無(wú)限放大。

　　所謂“非理性繁榮”，即支配股市的不是實(shí)際效益的反應(yīng)，而是時(shí)代風(fēng)尚的表征。也就是說(shuō)，當(dāng)支撐股價(jià)的不是實(shí)際的業(yè)績(jī)，而是投資人的熱情時(shí)，股市就呈現(xiàn)出投機(jī)泡沫的極其典型的特征。

　　民生銀行和歲寶熱電絕非個(gè)案。只要看看民生銀行大股東中有多少家涉及上市公司，而市場(chǎng)上又有多少家金融類(lèi)上市公司以及由投資它們而導(dǎo)致近年業(yè)績(jī)大漲的上市公司――深發(fā)展、民生銀行、華夏銀行、中國(guó)人壽、中國(guó)平安、宏源證券、陜國(guó)投、延邊公路、中信證券、成都建投、兩面針……這里，還沒(méi)有考慮眾多嗷嗷待哺，急著IPO或借殼上市的大大小小券商及其股東們。(金融界網(wǎng)站　2007-4-30)