簡介：牛市環(huán)境下，投資者往往高估上市公司業(yè)績的增長速度，而分析師發(fā)布的預(yù)測報(bào)告也起到推波助瀾的作用；如果說這是過于樂觀導(dǎo)致的或可諒解，若是由于對研究對象財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)視而不見或?qū)π聲��?jì)準(zhǔn)則的變動學(xué)習(xí)不夠，則是態(tài)度問題了。以華泰股份為代表的現(xiàn)象，當(dāng)引起重視。　
　
　　2007年10月20日，華泰股份(600308)公布了第三季度業(yè)績報(bào)告。隨后的一個(gè)交易日，華泰股份大跌8.84%，而當(dāng)日上證指數(shù)的跌幅只有2.59%。其實(shí)，華泰股份的業(yè)績并不差，前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤1.11億元，與上年同期相比增長8.92%。

　　那么，華泰股份股價(jià)何以暴跌呢?此后一些券商點(diǎn)評認(rèn)為，華泰股份業(yè)績低于預(yù)期。若果如此，為何分析師對華泰股份的盈利預(yù)期那么高呢?

　　我們分析原因可能是:分析師的業(yè)績預(yù)測過于樂觀及對新會計(jì)準(zhǔn)則學(xué)習(xí)不夠。

　　業(yè)績低于預(yù)期

　　2007年前三季度，華泰股份實(shí)現(xiàn)每股收益0.70元，其中第三季度為0.20元。根據(jù)WIND資訊的數(shù)據(jù)，在發(fā)布三季報(bào)前，機(jī)構(gòu)預(yù)測華泰股份全年每股收益平均值為1.08元。也就是說，如果要達(dá)到分析師的預(yù)測值，華泰股份四季度要實(shí)現(xiàn)每股收益0.38元，幾乎是三季度的兩倍。

　　8月25日華泰股份公布半年報(bào)后，分析師對它的盈利預(yù)測有了大幅提高，表現(xiàn)在圖1中為1個(gè)月前的每股收益平均值由0.9623元上升到1.0796元，上升了12.19%。

　　如果要搞清楚分析師為什么調(diào)高華泰股份預(yù)期，選擇在半年報(bào)和三季報(bào)之間的研究報(bào)告作分析較合適。我們重點(diǎn)分析兩份報(bào)告，其中一份(下稱Z報(bào)告)完成于9月17日，預(yù)測華泰股份今年每股收益為1.32元;另外一份(下稱H報(bào)告)完成于9月18日，預(yù)測華泰股份今年每股收益為1.00元。

　　前三個(gè)季度，華泰股份歸屬于母公司所有者的凈利潤為3.81億元，而Z報(bào)告預(yù)測公司2007年全年歸屬于母公司所有者的凈利潤為7.22億元，H報(bào)告為6.51億元。那么，只有華泰股份四季度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤3.40億元或2.70億元，才能達(dá)到分析師的預(yù)測值。這意味著四季度公司實(shí)現(xiàn)的利潤要達(dá)到全年的47.15%或41.42%，從華泰股份近三年的歷史情況來看，四季度的利潤不超過全年的30%，可以說華泰股份業(yè)績很難達(dá)到分析師預(yù)期。

　　過于樂觀

　　三季報(bào)公布后，分析師的點(diǎn)評報(bào)告將華泰股份業(yè)績遜于預(yù)期的原因，主要?dú)w結(jié)為原材料價(jià)格上漲。

　　以國金證券為例，其報(bào)告認(rèn)為，“雖然上半年四五月份新聞紙主要生產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合提價(jià)給市場帶來新聞紙利潤提升的預(yù)期，事實(shí)上新聞紙價(jià)格也從年初的4300 元左右上升到目前的4700-4800元(均指含稅價(jià))，但是美廢11#更是從2007 年1 月份152 美元、6月份188 美元上漲到目前的213 美元�！�

　　在Z報(bào)告中，分析師顯然過于樂觀。報(bào)告盡管也做了風(fēng)險(xiǎn)提示，認(rèn)為未來兩年，“預(yù)計(jì)新聞紙市場將持續(xù)供過于求的局面，原材料再生廢紙的價(jià)格可能仍將上漲，對公司的生產(chǎn)成本造成一定影響�！�

　　但其投資要點(diǎn)卻是:“7月份以后國內(nèi)新聞紙價(jià)格開始提高，預(yù)計(jì)下半年新聞紙價(jià)格將繼續(xù)走高，保守估計(jì)，公司的毛利率有望從目前的22%提升到明年的24%�！痹诰唧w的盈利預(yù)測中，分析師更是將2008年和2009年華泰股份的毛利率預(yù)測到了26.5%和26.7%�？磥恚�至少是在盈利預(yù)測中，分析師沒有充分考慮原材料價(jià)格上漲對華泰股份毛利率的負(fù)面影響。

　　從近年的歷史數(shù)據(jù)看，華泰股份毛利率呈逐漸下滑態(tài)勢。在1997年到2006年長達(dá)10年的時(shí)間中，只有3年毛利率同比上升，而且不曾有過連續(xù)兩年毛利率上升的情況。

　　華泰股份的管理層也為此感到苦惱，在半年報(bào)“公司在經(jīng)營中出現(xiàn)的問題與困難”部分中如此陳述:“報(bào)告期內(nèi)，公司主導(dǎo)產(chǎn)品新聞紙價(jià)格持續(xù)低迷，主要原材料再生廢紙的價(jià)格受市場影響，價(jià)格波動幅度較大，對公司生產(chǎn)成本有一定影響。

　　“針對生產(chǎn)經(jīng)營中出現(xiàn)的問題和困難，公司主要采取了以下措施:積極發(fā)展林紙漿一體化項(xiàng)目。報(bào)告期內(nèi)，公司的林紙漿一體化項(xiàng)目已獲得國家發(fā)改委核準(zhǔn)。項(xiàng)目建成后，將為公司發(fā)展提供價(jià)格穩(wěn)定、質(zhì)量優(yōu)良的造紙?jiān)�料，即降低公司的生產(chǎn)成本又減少公司原材料境外采購集中度。

　　“調(diào)整公司產(chǎn)品原料結(jié)構(gòu)，在保證公司產(chǎn)品質(zhì)量的前提下，加大廢紙用量，減少木漿用量，降低生產(chǎn)成本。積極發(fā)展上游產(chǎn)業(yè)，形成造紙產(chǎn)業(yè)鏈，降低生產(chǎn)成本的同時(shí)提高公司競爭力。”


　　在華泰股份降低生產(chǎn)成本的上述三項(xiàng)措施中，能夠立竿見影的恐怕只有第二項(xiàng)，不過，其成效卻不見得會有多大。這是因?yàn)槿A泰股份的主要原材料已經(jīng)是再生廢紙，而且加大廢紙用量無疑也會增加原材料境外采購的集中度。

　　2007年上半年，華泰股份向控股股東華泰集團(tuán)定向增發(fā)股份購買了四家化工公司的股權(quán)可以視為公司積極發(fā)展上游產(chǎn)業(yè)的一大舉動，其毛利率也因此有所提升。

　　華泰股份還將公開增發(fā)，募集資金將用于建設(shè)東營協(xié)發(fā)化工有限公司50萬噸/年離子膜燒堿項(xiàng)目和林紙一體化項(xiàng)目，前者仍然是發(fā)展上游產(chǎn)業(yè)的舉措，其產(chǎn)品將主要用來供應(yīng)杜邦公司和華泰股份自身。此外，華泰股份還與安慶市政府簽署了一項(xiàng)年產(chǎn)30萬噸漂白商品木漿林紙一體化項(xiàng)目的框架協(xié)議。

　　由以上舉動可見，降低成本確實(shí)是華泰股份當(dāng)前和今后的工作重點(diǎn)，不過，無論是公開增發(fā)項(xiàng)目還是安慶項(xiàng)目短期內(nèi)都還不會產(chǎn)生效益。

　　在Z報(bào)告中，分析師預(yù)測公開增發(fā)項(xiàng)目中的離子膜燒堿項(xiàng)目要到2009年底才投產(chǎn)，林紙一體化項(xiàng)目“公司于2001年上報(bào)國家發(fā)改委，由此看來，公司早已規(guī)劃進(jìn)軍上游原材料領(lǐng)域。至于經(jīng)歷了較長的審批時(shí)間和市場變動之后，公司是否會按原計(jì)劃生產(chǎn)銅版紙及項(xiàng)目將會如何實(shí)施等暫不考慮。”安慶項(xiàng)目則是“預(yù)計(jì)2009年可投產(chǎn)，2010年開始獲得收益�！�

　　也就是說，在盈利預(yù)測中分析師應(yīng)該沒有考慮華泰股份上述中長期項(xiàng)目對公司毛利率的改善作用。如果是這樣，預(yù)測華泰股份2008、2009年毛利率持續(xù)上升只能歸結(jié)于分析師過于樂觀了。

　　新會計(jì)準(zhǔn)則學(xué)習(xí)不夠

　　新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)于今年開始正式實(shí)施，但是在Z報(bào)告和H報(bào)告中無論是歷史數(shù)據(jù)還是盈利預(yù)測都還是采用舊準(zhǔn)則下的報(bào)表格式。雖然這樣做可以方便報(bào)告使用者與歷史數(shù)據(jù)作比較，不過，是否也或多或少地表明分析師對新準(zhǔn)則掌握得不夠呢?

　　仍以毛利率為例，按舊準(zhǔn)則下的分析思路有可能導(dǎo)致對華泰股份二季度毛利率高估，這或許是分析師作了過高預(yù)測的技術(shù)原因。在分析上市公司按舊準(zhǔn)則編制的利潤表時(shí)，一般情況下，可以用半年報(bào)的數(shù)據(jù)減去一季報(bào)的數(shù)據(jù)得出二季度的數(shù)據(jù)，不過，在2007年的華泰股份這個(gè)案例中，這樣做就犯了錯(cuò)誤。

　　表2中華泰股份二季度的數(shù)據(jù)便是這樣得出來的，可以看到毛利率高達(dá)24.80%，如果真實(shí)情況確實(shí)如此，分析師預(yù)測未來較高的毛利率就情有可原。

　　新會計(jì)準(zhǔn)則將企業(yè)合并分為兩種:同一控制下的企業(yè)合并和非同一控制下的企業(yè)合并，兩種合并的會計(jì)處理方式截然不同，而舊準(zhǔn)則并未做這樣的區(qū)分。

　　所謂同一控制下的企業(yè)合并，是指參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時(shí)性的;參與合并的各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制的，為非同一控制下的企業(yè)合并。母公司在報(bào)告期內(nèi)因同一控制下企業(yè)合并增加的子公司，應(yīng)當(dāng)將該子公司合并當(dāng)期期初至報(bào)告期末的收入、費(fèi)用、利潤納入合并利潤表。因非同一控制下企業(yè)合并增加的子公司，應(yīng)當(dāng)將該子公司購買日至報(bào)告期末的收入、費(fèi)用、利潤納入合并利潤表。

　　2007年6月26日，華泰股份發(fā)布公告稱，證監(jiān)會已核準(zhǔn)公司向華泰集團(tuán)發(fā)行6823萬股普通股購買相關(guān)資產(chǎn)(包括4家化工股份100%的股權(quán)和五宗國有土地使用權(quán))。6月29日，華泰股份與華泰集團(tuán)完成了購買資產(chǎn)的交割手續(xù)。

　　盡管是在上半年結(jié)束的前一天華泰股份才完成了對4家化工子公司的收購，但由于這4家公司原先與華泰股份同受華泰集團(tuán)控制，因此這一合并屬同一控制下的企業(yè)合并。按照新會計(jì)準(zhǔn)則的上述相關(guān)規(guī)定，華泰股份應(yīng)將4家化工子公司整個(gè)上半年的收入、費(fèi)用和利潤納入合并利潤表。

　　在這種情況下，如果認(rèn)為華泰股份上半年的財(cái)務(wù)報(bào)表沒有，或者只是相當(dāng)微小地反映了4家化工子公司合并報(bào)表對毛利率的提升作用固然是大錯(cuò)特錯(cuò)，而用半年報(bào)的數(shù)據(jù)減去一季度的數(shù)據(jù)也將導(dǎo)致對二季度毛利率的過高估計(jì)，因?yàn)榘肽陥?bào)中的一季度數(shù)據(jù)與一季報(bào)數(shù)據(jù)口徑不同，半年報(bào)中一季度的毛利率應(yīng)高于一季報(bào)。

　　所得稅也受準(zhǔn)則影響

　　無論是Z報(bào)告還是H報(bào)告，對華泰股份未來企業(yè)所得稅的實(shí)際稅率預(yù)測值都很低，這或許是因?yàn)闅v史上其稅率一直比較低。

　　2005年和2006年，華泰股份的算術(shù)平均實(shí)際稅率為(15.95%+6.63%)/2=11.29%，這與Z報(bào)告的預(yù)測值完全一致，由此可見，分析師是以前兩年的歷史數(shù)據(jù)預(yù)測今年的情況。

　　但是，與現(xiàn)實(shí)不協(xié)調(diào)的是，這樣預(yù)測的結(jié)果是華泰股份2007年全年所得稅費(fèi)用為9933萬元，而其上半年的實(shí)際所得稅費(fèi)用已經(jīng)達(dá)到了1.21億元。H報(bào)告預(yù)測的所得稅費(fèi)用更高些，但全年1.74億元的預(yù)測值也只比前三季度實(shí)際值高7.67%。

　　那么，華泰股份2007年的所得稅費(fèi)用為什么會劇增?這仍然主要是新會計(jì)準(zhǔn)則的影響。舊會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)可以選擇采用應(yīng)付稅款法或以利潤表為基礎(chǔ)的納稅影響會計(jì)法計(jì)算所得稅費(fèi)用，而新準(zhǔn)則規(guī)定企業(yè)所得稅會計(jì)只能采用資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)法計(jì)算所得稅費(fèi)用。

　　華泰股份在新準(zhǔn)則實(shí)施前采用應(yīng)付稅款法，這也是大多數(shù)上市公司的選擇。而新準(zhǔn)則下的所得稅費(fèi)用卻比舊準(zhǔn)則下多了一塊――遞延所得稅，正是由于遞延所得稅的存在，使得華泰股份2007年的所得稅費(fèi)用上升，前三個(gè)季度遞延所得稅占了所得稅費(fèi)用的35.21%。

　　與大多數(shù)上市公司不同，華泰股份的遞延所得稅負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于遞延所得稅資產(chǎn)，這是因?yàn)槠洳糠止潭ㄙY產(chǎn)在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)采用加速折舊法，而在會計(jì)核算中仍然采用直線法計(jì)提折舊所致。

　　2006年年報(bào)中，華泰股份披露道:“根據(jù)國家稅務(wù)總局國稅發(fā)[2003]113號《關(guān)于下放管理的固定資產(chǎn)加速折舊審批項(xiàng)目后續(xù)管理工作的通知》，以及廣饒縣地方稅務(wù)局大王征收分局的批復(fù)，公司自2005年1月1日起對常年處于震動、超強(qiáng)度使用或受酸、堿等強(qiáng)烈腐蝕的機(jī)器設(shè)備采用雙倍余額遞減法計(jì)提折舊并在稅前扣除，而會計(jì)核算仍按直線法計(jì)提折舊……本期固定資產(chǎn)發(fā)生會計(jì)折舊406，376，869.61元，按稅法規(guī)定可在應(yīng)稅所得前扣除的折舊費(fèi)用為710，602，842.22元，差異304，225，972.37元。如果按照所得稅稅率33%計(jì)算，影響當(dāng)期所得稅費(fèi)用的金額為100，394，570.90元�！�

　　由于采用了不同的折舊方法，華泰股份的固定資產(chǎn)在持有期間的賬面價(jià)值與計(jì)稅基礎(chǔ)不同，從而產(chǎn)生了遞延所得稅負(fù)債，按照2006年和2007年財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)，其金額還相當(dāng)大。

　　需要說明的是，即使扣除新準(zhǔn)則實(shí)施的影響，2007年，華泰股份的所得稅費(fèi)用也會上升。表4的計(jì)算結(jié)果顯示，前三季度華泰股份的遞延所得稅負(fù)債增加所得稅費(fèi)用只有6217萬元，而按2006年年報(bào)披露數(shù)據(jù)，當(dāng)年影響金額高達(dá)1億元。

　　這是因?yàn)槿A泰股份采用的加速折舊法――雙倍余額遞減法其影響是正如其名稱所揭示的那樣是遞減的，對此我們不再贅述。

　　分析師宜更慎重

　　股指走到現(xiàn)在，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，無不希望分析師能夠發(fā)現(xiàn)上市公司的投資價(jià)值，這對分析師提出了極高(可能是過高)的要求。如果分析師竭盡全力還不能滿足投資者的需要，恐怕人們也能夠理解，然而現(xiàn)實(shí)是某些分析師并沒有盡到最大努力。

　　據(jù)報(bào)道，有基金經(jīng)理曾如此感慨，“以前研究員到上市公司門口蹲點(diǎn)，對外出車輛點(diǎn)數(shù)，看銷售量是否真實(shí)。去調(diào)研高速公路上市公司時(shí)，會選擇不同時(shí)段，在路邊頂著烈日計(jì)算車流量。相比之下，現(xiàn)在的一些研究員變得浮躁了。”

　　在華泰股份的案例中，我們發(fā)現(xiàn)有些分析師出現(xiàn)了一些低級錯(cuò)誤，這大概只能歸結(jié)為其心態(tài)浮躁。仍以Z報(bào)告為例，在報(bào)告發(fā)布比華泰股份半年報(bào)晚了20多天的情況下，卻仍然預(yù)測華泰股份全年的所得稅費(fèi)用比上半年實(shí)際費(fèi)用還少了2146萬元。

　　當(dāng)然，華泰股份有可能因?yàn)橘徺I國產(chǎn)設(shè)備而能夠獲得一定的稅收抵免，但近年來公司只是在2004年因其20萬噸新聞紙項(xiàng)目獲得稅收抵免3053萬元，簡單分析可知這一因素的影響很難達(dá)到可讓全年所得稅費(fèi)用比上半年還少的地步。

　　無獨(dú)有偶，在華泰股份上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用已經(jīng)達(dá)到9501萬元的情況下，Z報(bào)告依然預(yù)測其全年財(cái)務(wù)費(fèi)用為7269萬元。如果分析師在預(yù)測前認(rèn)真查閱了華泰股份半年報(bào)，那么顯然他認(rèn)為下半年華泰股份的財(cái)務(wù)費(fèi)用將為-2232萬元。

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)數(shù)的上市公司并非沒有，但華泰股份三季度末資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)59.95%、有息負(fù)債高達(dá)34.10億元(占總負(fù)債的63.77%)，似乎財(cái)務(wù)費(fèi)用很難為負(fù)。事實(shí)上，前三個(gè)季度華泰股份實(shí)際發(fā)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用已達(dá)到1.28億元，于是除非四季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為-5575萬元，否則決難達(dá)到分析師的預(yù)期。

　　做個(gè)簡單的測算可知，即使華泰股份四季度初將全部有息負(fù)債還掉，以一年期定期存款3.87%的年利率計(jì)算，要取得5575萬元的利息收入也需要有57.62億元的銀行存款，而華泰股份三季度末的貨幣資金只有5.49億元。

　　分析師在證券市場上的角色舉足輕重，當(dāng)前A股普遍估值偏高的背景下，如果分析師的盈利預(yù)測還有水分，股市的泡沫就可想而知了。


（證券市場周刊　　　　孫旭東　　　2007-11-9）