從轉(zhuǎn)板到退市，大連綠諾國(guó)際(RINO International)在美資本市場(chǎng)道路上又回到了“原點(diǎn)”。但中國(guó)企業(yè)一度熱捧的“反向并購(gòu)”、赴美借殼上市模式，其中的利益鏈“貓膩”卻因此浮出水面。

　　除了手續(xù)費(fèi)等諸多“陽(yáng)光”收入外，中介機(jī)構(gòu)協(xié)助中國(guó)企業(yè)赴美借殼上市的最大收益來(lái)源于股票溢價(jià)。因?yàn)閺拿绹?guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTCBB)轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克，既不難達(dá)到轉(zhuǎn)板所需的財(cái)務(wù)要求，又能夠制造令投資者信服的“業(yè)績(jī)神話”，一些不甚知名的小投行即能完成相關(guān)操作。

　　于是，在暴利引誘下，一些中介機(jī)構(gòu)開(kāi)始“忽悠”部分中國(guó)企業(yè)反向并購(gòu)上市。但一些企業(yè)在此過(guò)程中事實(shí)上并未募集到企業(yè)正常發(fā)展所需的資金。

　　“合同效應(yīng)”福與禍

　　導(dǎo)火索源于，綠諾國(guó)際向SEC遞交的2009年年報(bào)所列示的1.93億美元營(yíng)收，與其向中國(guó)審計(jì)機(jī)構(gòu)遞交的同期1100萬(wàn)美元營(yíng)收?qǐng)?bào)表。財(cái)報(bào)虛假問(wèn)題由此顯現(xiàn)。

　　“可能有中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差異的因素。如美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于某些已產(chǎn)生收入但還沒(méi)收到現(xiàn)金的合同，某些情況下允許計(jì)算到公司運(yùn)營(yíng)收入；有些已收到現(xiàn)金但尚未履行完成的合同則可能被計(jì)入公司既得收入，而不是應(yīng)收賬款項(xiàng)�！币患颐绹�(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人表示。但他對(duì)于綠諾國(guó)際兩份財(cái)報(bào)運(yùn)營(yíng)收入相差超過(guò)90%的狀況，仍感“不可思議”。

　　事實(shí)上，綠諾國(guó)際2007年登陸OTCBB，所謂的“合同效應(yīng)”功不可沒(méi)。當(dāng)時(shí)一位參與這家企業(yè)在美借殼上市 的人士透露，多數(shù)美國(guó)對(duì)沖基金與機(jī)構(gòu)投資者看好綠諾國(guó)際持有大量合同，一旦合同執(zhí)行將給企業(yè)帶來(lái)豐厚利潤(rùn)。

　　綠諾國(guó)際也兌現(xiàn)了“承諾”。資料顯示，2008年上半年，綠諾國(guó)際實(shí)現(xiàn)銷售收入5400萬(wàn)美元，稅后凈利潤(rùn)達(dá)1600萬(wàn)美元。

　　然而，“合同效應(yīng)”一旦進(jìn)入納斯達(dá)克，卻難以發(fā)揮神奇效用。

　　“嚴(yán)格說(shuō)，OTCBB不是公眾持股市場(chǎng)，有些機(jī)構(gòu)投資者或?qū)�沖基金會(huì)容忍企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面的一些瑕疵，只要企業(yè)利潤(rùn)能實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)，最終完成轉(zhuǎn)板�！鄙鲜雎伤�合伙人表示，“但納斯達(dá)克卻是公眾持股的交易市場(chǎng)，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的任何不合規(guī)數(shù)據(jù)，都將被散戶投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不誠(chéng)信。”

　　曾協(xié)助綠諾國(guó)際登陸OTCBB的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，致富資本集團(tuán)(Chief Capital Group)董事總經(jīng)理胡誠(chéng)向記者回應(yīng)：綠諾國(guó)際2007年10月登陸OTCBB市場(chǎng)前后，公司財(cái)務(wù)絕對(duì)不存在問(wèn)題。

　　“我們當(dāng)時(shí)專門(mén)聘請(qǐng)美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)(PCAOB)注冊(cè)的一家審計(jì)公司，由合伙人帶著自己團(tuán)隊(duì)，到中國(guó)為綠諾國(guó)際做詳盡的財(cái)務(wù)報(bào)表，”胡誠(chéng)表示，“我們主要負(fù)責(zé)審計(jì)綠諾國(guó)際2005-2006年財(cái)務(wù)報(bào)表，后來(lái)綠諾國(guó)際為了轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克，基本更換了投行與會(huì)計(jì)師事務(wù)所�！�

　　目前，綠諾國(guó)際已被納斯達(dá)克“退市”，轉(zhuǎn)進(jìn)美國(guó)場(chǎng)外交易粉單市場(chǎng)(Pink Sheets)交易。

　　轉(zhuǎn)板背后的“誘惑”

　　盡管SEC已開(kāi)始有針對(duì)性地調(diào)查中國(guó)公司通過(guò)反向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)在美國(guó)借殼上市過(guò)程的“種種財(cái)務(wù)問(wèn)題”，但依然無(wú)法阻擋中國(guó)企業(yè)參與反向并購(gòu)登陸美國(guó)OTCBB市場(chǎng)的熱情。

　　記者了解到，中國(guó)企業(yè)通過(guò)反向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)在美OTCBB上市，主要采用兩種模式，一是融資型反向收購(gòu)(Alternative Public Offering，APO)，即中國(guó)企業(yè)的海外控股公司完成與美國(guó)OTCBB市場(chǎng)殼公司反向收購(gòu)交易(買殼上市)同時(shí)，向國(guó)際私募股權(quán)投資者定向募集資金；二是SPAC模式，即一家在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)上市的殼公司先進(jìn)行千萬(wàn)美元級(jí)別募資，再收購(gòu)一家中國(guó)企業(yè)作“資產(chǎn)注入”。

　　2007年10月，綠諾國(guó)際通過(guò)APO模式，反向收購(gòu)一家名為Jade Mountain.Corp的OTCBB市場(chǎng)的殼公司，并更名為大連創(chuàng)想環(huán)境工程有限公司。借殼上市的同時(shí)，綠諾國(guó)際還完成2500萬(wàn)美元的定向融資，股價(jià)約為4.48美元/股。

　　“多數(shù)中國(guó)企業(yè)和綠諾國(guó)際目標(biāo)一致，僅把OTCBB當(dāng)成跳板，最終轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克�！币晃粯I(yè)內(nèi)人士表示。

　　盡管企業(yè)如此轉(zhuǎn)板可以選擇不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，但記者了解到，最核心的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括：企業(yè)凈資產(chǎn)達(dá)到500萬(wàn)美元、年稅后利潤(rùn)超過(guò)75萬(wàn)美元或市值達(dá)5000萬(wàn)美元；流通股最低達(dá)110萬(wàn)股；最低股價(jià)為4美元；持股達(dá)100萬(wàn)股以上的公司股東超過(guò)400人；必須有3個(gè)以上做市商。

　　“達(dá)到轉(zhuǎn)板的財(cái)務(wù)條件并不難。多數(shù)協(xié)助中國(guó)企業(yè)完成OTCBB上市的投行(多為做市商)與會(huì)計(jì)師事務(wù)所一方面通過(guò)縮股方式變相提高公司股價(jià)，一方面要求中國(guó)企業(yè)積極并購(gòu)提高短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，再找到一些對(duì)沖基金充當(dāng)臨時(shí)股東，最終實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的財(cái)務(wù)要求�！彼�表示，相比在納斯達(dá)克直接IPO，從OTCBB市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的最大優(yōu)勢(shì)是，部分規(guī)避美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)中小公司業(yè)績(jī)持續(xù)高成長(zhǎng)的擔(dān)心，他們可以先在OTCBB市場(chǎng)通過(guò)一系列所謂的資本運(yùn)作制造所謂的業(yè)績(jī)神話。

　　“次貸爆發(fā)后，美國(guó)投資者都傾向直接認(rèn)購(gòu)那些擁有穩(wěn)定高盈利預(yù)期，及由高盛、摩根士丹利等大型投行做市推薦的中國(guó)公司。一些不知名的投行為中國(guó)企業(yè)在納斯達(dá)克IPO所做的路演推介，基本無(wú)人問(wèn)津�！币患彝赓Y風(fēng)險(xiǎn)投資基金合伙人指出，所謂的業(yè)績(jī)神話，或源于投行與會(huì)計(jì)師事務(wù)所的“人為修改”，或是企業(yè)通過(guò)并購(gòu)?fù)�類公司�?shí)現(xiàn)盈利短期大幅增加，而不是企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)績(jī)效高成長(zhǎng)。

　　但天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。

　　在協(xié)助中國(guó)企業(yè)以O(shè)TCBB為跳板進(jìn)而轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克或紐約證交所(NYSE)過(guò)程中，投行等中介機(jī)構(gòu)同樣賺得盆滿缽滿。

　　記者了解到，以APO模式為例，費(fèi)用主要包括OTCBB殼公司收購(gòu)價(jià)，約在 20～40萬(wàn)美元，個(gè)別干凈的(無(wú)其他隱性負(fù)債)、很快實(shí)現(xiàn)反向并購(gòu)的OTCBB殼公司價(jià)格高達(dá)約50萬(wàn)美元；在登陸OTCBB后，中國(guó)企業(yè)每年還將花費(fèi)10-20萬(wàn)美元上市維持費(fèi)用，主要支付給做市商等。

　　但這并不是相關(guān)投行等中介機(jī)構(gòu)的最豐厚財(cái)源。

　　綠諾國(guó)際2007年登陸OTCBB并定向募資2500萬(wàn)美元過(guò)程中，美一大型商業(yè)銀行與旗下對(duì)沖基金按4.88美元/股參與認(rèn)購(gòu)，成為最大出資人之一。按綠諾國(guó)際去年底轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克后的最高股價(jià)，接近35美元/股測(cè)算，上述機(jī)構(gòu)的此項(xiàng)投資最高浮盈接近7倍。

　　2006-2008年期間，專注于APO投資的美國(guó)對(duì)沖基金平均年回報(bào)率達(dá)到147.63%。

　　“正是APO投資的超高回報(bào)率，不排除投行與中間機(jī)構(gòu)合謀包裝在OTCBB市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克的高投資回報(bào)。而諾綠國(guó)際涉嫌財(cái)報(bào)虛假，只是冰山一角�！鼻笆雒绹�(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人表示，“在OTCBB，企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度一直不高�！边@某種程度上也導(dǎo)致從OTCBB市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的中國(guó)企業(yè)都有頻繁更換審計(jì)所的“習(xí)慣”。

　　在紐交所上市的在線旅游服務(wù)供應(yīng)商深圳旅程天下控股集團(tuán)(Universal Travel Group)自2006年來(lái)也更換了5家不同的審計(jì)機(jī)構(gòu)。過(guò)去四年，綠諾國(guó)際更換了3個(gè)審計(jì)師和4個(gè)首席財(cái)務(wù)官，并兩次調(diào)整以往的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

　　在APO與SPAC模式運(yùn)作中國(guó)企業(yè)赴美借殼上市的高回報(bào)誘惑下，新加入的投機(jī)者蜂擁而至。

　　“現(xiàn)在運(yùn)作中國(guó)企業(yè)反向并購(gòu)登陸OTCBB市場(chǎng)最積極的，已不是投行等財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司，而是股權(quán)投資基金。他們甚至不需要企業(yè)拿出真金白銀支付借殼上市費(fèi)用，以企業(yè)相應(yīng)股權(quán)折讓支付，以使其享有股權(quán)增值的超額收益。”一位財(cái)務(wù)顧問(wèn)表示，“但SEC開(kāi)始調(diào)查中國(guó)反向并購(gòu)赴美上市過(guò)程的財(cái)務(wù)報(bào)表問(wèn)題后，為提高中國(guó)企業(yè)登陸OTCBB的成功率，我們已要求企業(yè)年利潤(rùn)至少達(dá)到3000萬(wàn)元人民幣(約450萬(wàn)美元)，行業(yè)更偏向傳統(tǒng)消費(fèi)類等收入相對(duì)穩(wěn)健的企業(yè)�！�

　　“但部分中國(guó)企業(yè)是被忽悠反向并購(gòu)上市的，他們募不到足夠企業(yè)發(fā)展的資金，卻不得不承擔(dān)高昂的上市費(fèi)用�！鄙鲜鰰�(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人指出。