【導(dǎo)讀】在本輪新股發(fā)行改革中，如何厘清老股轉(zhuǎn)讓與解決“三高”、防止超募之間的關(guān)系，成市場爭議的焦點。

　　發(fā)行市場化改革方向，可謂“肖氏新政”最重要的方向。“肖氏新政”意在資本市場改革國際化、法治化與市場化緊密交織、相互促進(jìn)。不過，近日多只新股暫緩發(fā)行背后，似乎又隱現(xiàn)了那只“閑不住的手”。

　　1月12日晚間，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對新股發(fā)行加強(qiáng)過程監(jiān)管。當(dāng)日午夜時分，創(chuàng)業(yè)板新股匯金股份、東方網(wǎng)力、綠盟科技、恒華科技及中小板的慈銘體檢五公司相繼宣布暫緩或推遲發(fā)行。此前，奧賽康已于1月10日宣布暫緩發(fā)行。

　　新股發(fā)行市場化改革方向為業(yè)內(nèi)共識，但監(jiān)管層緊急“打補(bǔ)丁”引發(fā)市場憂慮。有投行人士表示，政策被“鉆空子”堵上就可以，要相信市場的力量，盡可能減少行政干預(yù)。

　　“三高”后遺癥

　　奧賽康經(jīng)過為期5天的網(wǎng)下詢價后，初步確定發(fā)行價格為72.99元/股，市盈率67倍，高于創(chuàng)業(yè)板參考行業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)平均約55倍的靜態(tài)市盈率。公司計劃的發(fā)行數(shù)量是5546.6萬股，其中4360.35萬賣老股。通過老股轉(zhuǎn)讓，大股東一次性拿走32億元。而高發(fā)行價、高市盈率、高募資的類似“三高”再次出現(xiàn)。

　　解決股市“三高”和資金超募，一直是困擾中國資本市場“頂層設(shè)計者”和市場主要參與者的難題。為此，證監(jiān)會在本輪發(fā)行改革中引入了境外已經(jīng)成熟的做法——老股轉(zhuǎn)讓制度。12月2日，證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》(下稱《暫行規(guī)定》)，同時稱，將這一做法引入國內(nèi)市場，有利于緩釋上市公司資金超募問題，增加可流通股份數(shù)量，促進(jìn)買、賣雙方充分博弈，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，可以促進(jìn)新股合理定價。

　　但是，奧賽康的詢價結(jié)果表明，“三高”并未因老股轉(zhuǎn)讓制度的引入而解決。由此，該公司原計劃于1月10日上午進(jìn)行的網(wǎng)上申購宣告暫停。1月10日下午，證監(jiān)會新聞發(fā)言人在回應(yīng)該問題時表示，證監(jiān)會對首發(fā)公司和主承銷商提出多項要求，包括不得向投資者提供除招股意向書等公開信息以外的發(fā)行人信息;不得有操縱新股價格、暗箱操作或其他有違公開、公平原則的行為;不得采取勸誘網(wǎng)下投資者抬高報價的行為等。

　　1月12日晚間證監(jiān)會緊急發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對此前相關(guān)負(fù)責(zé)人口頭提出的要求進(jìn)行了法規(guī)條文層面的落實。而當(dāng)天午夜時分，前述5家公司相繼宣布新股發(fā)行暫緩。

政策存爭議

　　老股轉(zhuǎn)讓與解決“三高”、防止超募之間的關(guān)系，是爭議焦點之一。有投行人士建議取消老股轉(zhuǎn)讓與募集資金的限制。

　　北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩也認(rèn)為，老股東轉(zhuǎn)售解決發(fā)行價格高，在邏輯上就站不住腳，而且容易按下葫蘆浮起瓢，導(dǎo)致股東高套現(xiàn)，奧賽康就是一個典型例子。

　　“過去超募，資金還是鎖定在上市公司賬戶里，現(xiàn)在直接進(jìn)了老股東的口袋�！北本┮晃煌缎腥耸糠Q。

　　由于奧賽康暫緩發(fā)行后，證監(jiān)會緊急出臺政策，為新股發(fā)行改革新政“打補(bǔ)丁”。監(jiān)管層是否又按捺不住開始了行政干預(yù)，成為市場爭議的第二個焦點。

　　《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》主要包括三個方面：證監(jiān)會將對發(fā)行人的詢價、路演過程進(jìn)行抽查;對發(fā)行價市盈率高于同行業(yè)二級市場均值的公司要求提前三周連續(xù)每周發(fā)布一次投資風(fēng)險特別公告;以及對網(wǎng)下報價過程進(jìn)行抽查。

　　對于以上三項措施，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為有其合理性。星石投資董事長楊玲認(rèn)為，新規(guī)并非以往的行政干預(yù)發(fā)行節(jié)奏，而是作為本輪新股發(fā)行體制改革的配套措施之一，意在推進(jìn)市場化監(jiān)管。前述北京投行人士也認(rèn)為，提前三周進(jìn)行風(fēng)險提示的要求，有利于中小投資者獲取更充分的信息。

　　“合理性方面，就是給投資者一個冷靜期�！秉S嵩稱，弊端就是“比較分析發(fā)行人與同行業(yè)上市公司的差異及該差異對估值的影響”等缺乏可行性�！八�謂超募，就是市場給的價格超過了發(fā)行人和投行的估值，發(fā)行人無法解釋市場給出的價格，能解釋的只有自己的估值�！彼�表示。

　　另外，上海一位投行人士也對本報表示了擔(dān)憂。他認(rèn)為，證監(jiān)會要求市盈率過高的企業(yè)提前三周作風(fēng)險提示，將放慢發(fā)行節(jié)奏�！八�有發(fā)行項目都需要調(diào)整發(fā)行方案，這樣短期發(fā)行節(jié)奏就慢了。

市場化方向不可逆

　　自肖鋼上任證監(jiān)會主席以來，在其公開演講和撰文中都表達(dá)了對推進(jìn)市場化方向改革的決心。過程中雖暫時出現(xiàn)波折，市場化方向不可逆仍是多數(shù)共識。

　　楊玲認(rèn)為，證監(jiān)會昨夜急出的新規(guī)，是進(jìn)一步將監(jiān)管矛頭指向詢價過程中的不盡職和不誠信，這說明IPO的改革方向肯定是朝著市場化方向前進(jìn)。

　　至于“三高”和超募難題的解決，似乎老股轉(zhuǎn)讓并不能實現(xiàn)。有投行人士建議，應(yīng)廢止定價及老股轉(zhuǎn)讓與募資掛鉤。

　　黃嵩也表示，只有進(jìn)一步加快推進(jìn)發(fā)行制度的市場化改革，不做窗口指導(dǎo)、節(jié)奏控制，加快IPO速度，才能徹底解決“三高”問題。

　　但同時，老股轉(zhuǎn)讓制度有其存在的必要性，只不過價值不在于解決超募。黃嵩稱，奧賽康事件已經(jīng)表明這是行不通的。

　　“允許老股東轉(zhuǎn)售，就是為了給老股東提供股權(quán)流通。在市場化的發(fā)行制度中，老股東轉(zhuǎn)售往往會起到信號作用。老股東轉(zhuǎn)售比例高的公司，一般不是真正好的公司，而且往往是定價過高的公司。”他說。