李景忠

　　對于財務管理的目標，有多種觀點，有企業(yè)或股東價值最大化說，有利潤最大化說等。其實這些觀點都存在著不同的缺陷和不足。其中股東價值最大化似乎是正確的�？墒窃鯓釉u價股東在企業(yè)的價值呢？沒有規(guī)范統(tǒng)一的方法，現在最普遍的方法是用股票的現值（價格）進行量度。上市公司是可以計量的，可是非上市公司怎么計量才是最準確的呢，這在理論和實踐中都存在著許多問題，計算的結果爭議頗多。而且股東價值最大化是一個復雜的概念，超出了財務管理的范圍。因此股東價值最大化作為財務管理的目標是有商榷之處的。利潤最大化目標說更是值得商榷的，已有許多否定文章見諸報端，在這里無需贅言。
　　筆者認為，企業(yè)財務管理目標的最優(yōu)選擇應該是企業(yè)經濟增加值率最大化。企業(yè)經濟增加值率最大化目標模式，是指企業(yè)通過財務上的合理經營，采取最優(yōu)化的財務政策，充分考慮資金時間價值和風險及報酬的關系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎上，追求一定時間內所創(chuàng)造的經濟增加值（EVA）與投入資本（C）之比的最大化。
　　經濟增加值(EVA)是企業(yè)凈經營利潤減去對投資在該企業(yè)所有資本的機會成本的合理估算。它能夠表明一定時期為股東增加了多少價值。 EVA是專門從股東的角度定義的利潤。比如，假設股東們預期他們的投資產生1５％的回報，這時他們實際上是希望通過在投資企業(yè)稅后經營利潤的分紅超過其投入資本的機會成本的1５％來賺錢。對于投資一家風險企業(yè)的股東們來說，1５％是可接受的最低限度的回報，在獲取1５％的"真正"利潤以前，一切的收入充其量只是向這一目標邁進的積累過程。
　　1982年，美國人M?Stern與 G?Bennett Stewart合伙成立Stern Stewart & Co.財務咨詢公司，推出能夠反映企業(yè)資本成本和資本效益的EVA指標。專門從事EVA應用咨詢，并將EVA注冊為商標。
　　經過近20年不遺余力的推廣，經濟增加值已經為美國資本市場和企業(yè)所接受。越來越多的企業(yè)集團采用經濟增加值作為下屬子公司業(yè)績評估和經營者獎勵依據。
　　美國不少投資分析家認為，用未來預期經濟增加值解釋公司股票價格比目前流行的每股收益或凈資產收益率好。高盛、第一波士頓等投資銀行以及麥肯錫、畢馬威等管理、會計咨詢公司都嘗試用EVA指標替代每股收益進行投資價值分析和管理咨詢。而機構投資者則逐漸以EVA來評價公司為股東創(chuàng)造價值的能力。
　　管理大師彼得?德魯克在《哈佛商業(yè)評論》中指出，EVA是衡量"總要素生產率"的尺度�！敦敻弧飞踔练Q它為"當代最轟動的財務理念"。
　　實際上，EVA理念的始祖是剩余收入（Residual Income）或經濟利潤（Economic Profit），并不是新觀念，作為企業(yè)業(yè)績評估指標已有200余年歷史。但EVA給出了剩余收益可計算的模型方法。
　　EVA（經濟增加值）的計算方法
　　EVA等于稅后凈利潤減去資本成本。
　　EVA =（R-C）×A
　　EVA = R×A-C×A
　　R是資本收益率，即投入資本報酬率，等于稅前利潤減去現金所得稅再除以投入資本；
　　C是加權資本成本，包括債務成本以及所有者權益成本；
　　A即投入資本，等于資產減去負債，其中，資產中除去現金，負債中除去長期負債和短期負債以及遞延稅款。（商業(yè)信用負債）
　　R×A即為稅后凈營業(yè)利潤。
　　C×A即為資本成本。
　　在經濟增加值標準下，資本收益率高低并非投資和企業(yè)經營狀況好壞的評估標準，關鍵在于收益是否超過資本成本。
　　資本增值：資本收益 > 資本成本；　
　　 資本保值：資本收益 = 資本成本；
　　資本貶值：資本收益　資本成本
　　只有在R，即資本收益率大于資本成本（W）時，企業(yè)的經濟價值才會增加，其投資者，包括股東或債權人的權益價值相應增加。
　　目前的會計處理方法反映了債務成本，卻忽略了股權資本的成本。在會計報表上，投資者的股權資本投入對公司來說是無成本的。EVA則認為股東必須賺取至少等于資本市場上類似投資的收益率，資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險。EVA就是企業(yè)稅后凈經營利潤扣除資本成本（債務成本和股本成本）后的余額。在EVA準則下，投資收益率高低并非企業(yè)經營狀況好壞和價值創(chuàng)造能力的評估標準，關鍵在于是否超過資本成本。
　　德魯克大師在《哈佛商業(yè)評論》上的文章解釋說："我們稱之為利潤的東西，也就是企業(yè)為股東留下的金錢，通常根本不是利潤。只要有一家公司的利潤低于資金成本，公司就是處于虧損狀態(tài)，盡管公司仍要繳納所得稅，好像公司真的盈利一樣。相對于消耗來說，企業(yè)為國民經濟的貢獻太少，在創(chuàng)造財富之前，企業(yè)一直在消耗財富。"
　　由于經濟增加值(EVA)是在扣除全部所用資本的機會成本后的剩余利潤。EVA把包括機會成本在內的所有資本成本都考慮在內，它顯示出企業(yè)創(chuàng)造或摧毀的財富量，是對企業(yè)真實經濟利潤的一個評定，或者說EVA大致顯示了股東和資方投資在公司的所得與他們投資在其它可比風險上所要求的最低回報相比盈余或虧損的數額。
　　根據EVA的評估方法，當經營利潤增長而沒有占用額外的資金，或者新的資金投入于收益率高于資本成本的項目，或者將資金從不足以彌補其成本的項目中撤出，在這些情況下EVA將增長，經營者為股東創(chuàng)造了價值。
　　在企業(yè)經濟增加值EVA不變時，考慮企業(yè)的資本投入C，就可衡量企業(yè)資本增值的效率。若EVA現值越大，而C不變或越小，企業(yè)經濟增加值率就趨向最大化；反之亦然。以企業(yè)經濟增加值率作為財務管理的目標，具有以下優(yōu)點：①考慮了取得報酬的時間，并利用時間價值的原理進行計量。而且經濟增加值的一個重要屬性是投資年度的EVA的現值，等于其投資年度的NPV（現金凈流量現值），而未來的企業(yè)現金凈流量現值之和就是企業(yè)價值。因此，這一目標模式包容了企業(yè)價值最大化目標模式。②科學地考慮了風險與報酬的聯系。③克服了企業(yè)在追求利潤上的短期行為。因為不僅目前的利潤會影響企業(yè)的經濟增加值率，預期未來利潤對其經濟增加值率的影響作用也會更大。④將經濟增加值的現值與投入資本的現值進行比較，可評價和分析企業(yè)資本增值的效率。進行企業(yè)財務管理，不僅要正確權衡報酬增加與風險增加的得與失，努力實現二者的最佳平衡，而且必須講究投入資本的增值效率，使企業(yè)價值最大化的同時，資本增值效率也最大。因此，企業(yè)經濟增加值率最大化觀點，體現了對經濟效益的深層次認識，是現代財務管理的最優(yōu)目標。
　　企業(yè)經濟增加值率最大化，作為現代財務管理目標的最優(yōu)選擇，還具有幾個明顯的特征，主要可分為以下五點：
　　??企業(yè)經濟增加值率最大化擯棄了以財務利潤為核心的傳統(tǒng)基礎，更注重目標的兼容性和導向性�，F代企業(yè)理論認為，企業(yè)是多邊契約關系的總和，各方都有自身利益，共同參與和構成企業(yè)的利益制衡機制。若試圖通過損壞一方的利益而使另一方獲利，其結果必然會導致矛盾沖突，不利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。而企業(yè)經濟增加值最大化，包容了企業(yè)價值最大化目標，具有兼容性的一面。由于企業(yè)經濟增加值（EVA）是根據公式R×A-C×A來確定的，以R×A為基礎，考慮資本投入及綜合資本成本，要使EVA最大化，就必須充分利用財務資源，這無疑都有賴于財務管理目標的正確導向，而企業(yè)經濟增加值率最大化，恰好有利于上述功能要求的實現。
　　??企業(yè)經濟增加值率最大化注重財務管理目標的相關性特征�？茖W合理的財務管理目標必須考慮與企業(yè)有契約關系各方面的利益。企業(yè)一定時期內的經濟增加值，才是企業(yè)增加的財富。企業(yè)經濟增加值率最大化是在發(fā)展中考慮經濟問題，在企業(yè)經濟增加值的增長中來滿足各方利益關系。從邏輯關系上看，當企業(yè)財富總額一定時，各方利益是此消彼長的關系；而當企業(yè)財富增加后，各種契約關系人的利益都會較好地得到滿足，實現財務管理的良性循環(huán)。
　　??企業(yè)經濟增加值率最大化符合優(yōu)化財務資源配置，提高經濟資源配置效率的要求。企業(yè)經濟增加值是一個相對數指標，在考慮資金時間價值和風險價值的前提下，總括地反映投入每一單位資本帶來的經濟增加值，它是一個效率性指標；它不僅反映投入資本的效果，而且反映投入資本的增值效率。企業(yè)經濟增加值率最大化，不僅要求企業(yè)充分利用財務資源，更重要的是優(yōu)化財務決策，提高財務資源利用效率。因為，社會資源通常流向企業(yè)經濟增加值率最大化的企業(yè)或行業(yè)，這不僅有利于實現社會效益最大化，而且也有利于提高社會經濟資源的配置效率。
　　??企業(yè)經濟增加值率最大化目標更具現實性，符合我國社會主義市場經濟的國情。我國正逐步建立和完善社會主義市場經濟體制，企業(yè)改革也正向建立現代企業(yè)制度逐步邁進。但現代企業(yè)制度的建立在我國有著獨特的、復雜的發(fā)展歷程。因此，與國外企業(yè)相比，在微觀方面，我國企業(yè)就更加強調財務管理的重要地位，提高財務資源配置效率，最終達到企業(yè)經濟增加值率最大化。同時應強調職工的利益與權利，強調資本的保值增值，強調社會財富的積累，強調各方利益的協(xié)調，實現共同發(fā)展和共同富裕。在市場作用方面和宏觀調控方面，要重點強調市場配置資源的基礎作用，同時必須強化宏觀調控，規(guī)避市場風險，提高社會資源配置的效率。所以，在選擇財務管理目標時，僅僅局限于股東這一利益主體是不符合我國國情的；選擇企業(yè)價值最大化目標，也未體現出資源配置效率性的要求。而只有企業(yè)經濟增加值率最大化，才是符合社會主義市場經濟特點的、最優(yōu)的、最現實的選擇。
　　---企業(yè)經濟增加值率最大化目標有利于財務管理的專業(yè)化，避免財務管理的過于寬泛�，F在在理論上有一種錯誤的傾向，認為財務管理無所不能，在這種財務理論的誤導下，財務實踐中出現了財務管理工作目標不集中，不明確甚至是混亂的態(tài)勢。以至于財務管理部門什么工作都要管，都要插手。由于財務管理人員的專業(yè)所限，往往導致管理的不規(guī)范和瞎指揮，出現決策失誤，給企業(yè)帶來了很大的危害。財務工作出現了幫別人種了種了責任田，荒了自己的自留地的尷尬局面。財務管理被削弱。而經濟增加值率為目標的財務管理目標，就是以財務為核心的價值管理目標，它關注于資金、利潤的管理，更關注資金的合理高效利用，資本的運營和管理，資金風險和時間的管理，機會成本的分析。它更專業(yè)，更有利于發(fā)揮財務管理人員到專業(yè)特點，使財務管理真正聚焦到專業(yè)管理上來，充分發(fā)揮財務管理的作用，避免目前存在的財務管理的假大空虛，肅清財務管理是萬能的錯誤論調，正本清源。讓財務管理工作者回歸到專業(yè)管理上來，踏實工作，務實創(chuàng)新。
　　　
　　作者工作單位：青島亨達集團　副總裁、財務總監(jiān)、高級審計師
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