包菁云

　　[摘要]本文對(duì)新時(shí)期我國高速公路建設(shè)新的融資方式―資產(chǎn)證券化作了分析，找出了他的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)完善公路項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化運(yùn)作具有一定的實(shí)踐意義。

　　[關(guān)鍵詞]高速公路 資產(chǎn)證券化　優(yōu)勢 風(fēng)險(xiǎn)

　　改革開放以來，公路作為五大運(yùn)輸體系中最重要的運(yùn)輸方式―道路運(yùn)輸?shù)幕�礎(chǔ)設(shè)施，取得了舉世矚目的快速發(fā)展�！笆�一五”期間仍是我國公路快速發(fā)展、加大投入力度的時(shí)期。在《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》中，要求公路總里程達(dá)到230萬公里，五年新增38萬公里；高速公路達(dá)到6.5萬公里，新增2.4萬公里。完成這一任務(wù)，需要數(shù)萬億元的巨額投資。
作為市場機(jī)制下我國高速公路融資方式的創(chuàng)新舉措―資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是20世紀(jì)80年代以來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新的金融工具，一般而言，它是指將一組資產(chǎn)經(jīng)過一定的組合，使這組資產(chǎn)要未來產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，通過擔(dān)保等信用增級(jí)手段，將這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過程。

　　再來看一個(gè)實(shí)例：2005年，東莞發(fā)展控股有限公司將其所有的莞深高速（一、二期）公路收費(fèi)權(quán)中自專項(xiàng)計(jì)劃成立之次日起十八個(gè)月的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給廣發(fā)證券作為管理人的莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行額為5.8億元，投資者預(yù)期收益率為3%~3.5%。本案例的籌資規(guī)模雖然較小，但其開創(chuàng)了高速公路公司利用公路收費(fèi)收益權(quán)的證券化實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)的先例，具有積極的示范作用。

　　其實(shí)，高速公路運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資方式的條件在我國已完全具備：

　　其一，高速公路屬于國家基礎(chǔ)運(yùn)輸設(shè)施產(chǎn)業(yè)，具有高成長性。

　　其二，高速公路行業(yè)具有較好的現(xiàn)金流，經(jīng)營業(yè)績含金量較高。與其他行業(yè)相比，高速公路行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)較低。這主要依賴于收費(fèi)公路經(jīng)營收入的即期收取，不存在商品積壓與商品賒銷，且現(xiàn)金流較好，保障了本行業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)定與安全。

　　下面再來分析一下資產(chǎn)證券化與其他融資方式的比較優(yōu)勢

　　目前，企業(yè)可通過多種方式籌集資金，但不同的融資方式及其融資成本、投資回報(bào)與金融風(fēng)險(xiǎn)是呈正相關(guān)關(guān)系。一般而言，債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資，資產(chǎn)證券化成本介于國債和企業(yè)債之間。

　　1、從資金成本角度分析，目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其資金成本略低于企業(yè)債券，與同期銀行貸款相比，則優(yōu)勢明顯。

　　2、從資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性角度分析，資產(chǎn)證券化僅與擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)，而發(fā)行債券、銀行貸款、發(fā)行股票等融資方式則與企業(yè)的整體經(jīng)營狀況相關(guān)。即資產(chǎn)證券化已經(jīng)超越了發(fā)起人自身的信用狀況、資產(chǎn)的總體盈利能力等限制，其價(jià)值直接與其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)本身掛鉤。

　　3、從融資規(guī)模角度分析，資產(chǎn)證券化不受發(fā)行人原有的負(fù)債規(guī)模和凈資產(chǎn)規(guī)模的限制，只與發(fā)行人發(fā)行前適宜證券化的資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)。因此，發(fā)行人適宜證券化的資產(chǎn)規(guī)模有多大，資產(chǎn)證券化的籌資規(guī)模就可以達(dá)到同等規(guī)模。而發(fā)行企業(yè)債券和短期融資券則受企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模限制，一般不超過凈資產(chǎn)額的40%。

　　4、從品種角度分析，銀行貸款、企業(yè)債、短期融資券等產(chǎn)品品種設(shè)計(jì)余地很小，而資產(chǎn)證券化通過對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用和未來現(xiàn)金流的分類，可以形成千差萬別的不同風(fēng)險(xiǎn)―收益組合的產(chǎn)品，滿足不同層次和風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。

　　任何一種新生事物都是有利有弊的，公路項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在存在比較優(yōu)勢的前提下，也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、與基礎(chǔ)資產(chǎn)池有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)只是低流動(dòng)性資產(chǎn)，而非不良資產(chǎn)。因此，中國資產(chǎn)證券化的對(duì)象可以是流動(dòng)性較差的公路資產(chǎn)，但絕不是質(zhì)量低劣的公路資產(chǎn)，更不可以對(duì)大量呆賬或是壞賬資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理。

　　2、信用增級(jí)以及信用評(píng)級(jí)過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)

（1）信用增級(jí)存在的風(fēng)險(xiǎn)

　　信用增級(jí)在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其自身也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部信用增級(jí)方式將無法徹底隔離與發(fā)起人的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，如違約風(fēng)險(xiǎn)等；而外部信用增級(jí)方式則可能存在因信用增級(jí)方信用等級(jí)下降而使得該證券化交易信用等級(jí)也下降的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）信用評(píng)級(jí)存在的風(fēng)險(xiǎn)

　　首先，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只是對(duì)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并不能對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)或證券的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)或提供保證；其次，由于證券市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同，所以信用評(píng)級(jí)并不能滿足所有投資者的要求。

　　資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制

　　1、基礎(chǔ)資產(chǎn)池有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的控制

（1）嚴(yán)格選擇適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)

　　適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征有：

　1）基礎(chǔ)資產(chǎn)要具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　2）基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布。

　3）基礎(chǔ)資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。

　4）原所有者已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄（低違約率、低損失率），或者具有相對(duì)穩(wěn)定的壞賬統(tǒng)計(jì)記錄，可以預(yù)測未來類似損失的發(fā)生概率。

　5）本息償還分?jǐn)傆谡麄�(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間，所有基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日結(jié)構(gòu)相似。

　6）基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或抵押物對(duì)債務(wù)人的效用很高。

　7）基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人沒有修改合同的權(quán)利。

　8）服務(wù)商或發(fā)起人經(jīng)驗(yàn)豐富或財(cái)力較強(qiáng)。

（2）科學(xué)合理構(gòu)造資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)，進(jìn)行現(xiàn)金流重組。這指的是將缺乏流動(dòng)性，但具有共同特征和穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，對(duì)該組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組的技術(shù)過程，以增強(qiáng)信用等級(jí)。

　　2、信用風(fēng)險(xiǎn)控制

　　在實(shí)踐中常用的方式是對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行信用增強(qiáng)：發(fā)起人提供的信用增強(qiáng)，第三者部分信用增強(qiáng)和第三者完全信用增強(qiáng)三種。
綜上，交通企業(yè)尤其是公路企業(yè)和港口企業(yè)具備以資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資的天然優(yōu)勢，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種靈活性和穩(wěn)定性兼具的投資品種，受到了機(jī)構(gòu)投資者的熱烈追捧。因此，為完成十一五期間的籌融資目標(biāo)，在合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的前提下，資產(chǎn)證券化融資方式應(yīng)是符合條件且有融資需求的交通企業(yè)首選方式之一。

　　作者單位：　無錫九龍公共交通股份有限公司財(cái)務(wù)部
　　單位地址：無錫市梁青路6號(hào)
　　郵編：214062
　　聯(lián)系電話：0510－890***05

　 （感謝作者向江蘇財(cái)經(jīng)信息網(wǎng)投稿，其他媒體如要引用轉(zhuǎn)載必須征得作者本人同意，否則責(zé)任自負(fù)。本站采用的稿件僅出于信息交流的目的，不代表網(wǎng)站的觀點(diǎn)，歡迎賜稿，歡迎批評(píng)指正。投稿信箱：tougao@jscj.net）