“房地產(chǎn)持續(xù)大幅下滑將是未來兩年中國經(jīng)濟面臨的最大下行風(fēng)險�！比疸y昨日發(fā)布的“中國經(jīng)濟透視”研究報告指出，圍繞著中國房地產(chǎn)泡沫問題進行的深入研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷了2012年下半年和2013年的強勁反彈之后，中國房地產(chǎn)正面臨拐點。過去十年間，住房供給增長一直快于內(nèi)在需求，而支撐投資性需求的諸多因素正在消退，許多城市庫存高企，盡管政府仍有能力和意愿去緩和房地產(chǎn)下行帶來的沖擊，包括加大基礎(chǔ)設(shè)施投資、放松房地產(chǎn)調(diào)控，但房地產(chǎn)大幅下滑導(dǎo)致2015年GDP增速滑坡的風(fēng)險已不容忽視。

拐點已經(jīng)到了

瑞銀認為，房地產(chǎn)下滑持續(xù)時間更長、幅度更大的風(fēng)險已有所提高。城鎮(zhèn)住房建設(shè)增速高于內(nèi)在需求，使得市場供需格局較幾年前發(fā)生了變化。與此同時，隨著金融領(lǐng)域改革和資本賬戶進一步開放、再加上房價持續(xù)低迷，房地產(chǎn)作為投資工具的吸引力正逐漸下降�？紤]到供求格局已發(fā)生變化，政府出臺的救市措施有可能無法像以前那樣扭轉(zhuǎn)居民資產(chǎn)偏好和市場情緒。

此外，全球金融危機后中國已經(jīng)經(jīng)歷了一波房地產(chǎn)和基建熱潮、且目前整體杠桿率已經(jīng)較高，政策支持的空間和有效性與2009-2010年相比已比較有限。

此外，房地產(chǎn)下行可能將嚴(yán)重損害地方政府財政狀況，放慢進行中的基建項目，更不用說進一步加大基建投資和社會民生支出的能力。近幾年土地出讓收入占到地方政府總支出（公共財政預(yù)算支出+政府性基金支出）的比例接近四分之一。另外，很大一部分的地方政府融資可能以土地和房地產(chǎn)作為抵押物——而2010年以來，地方政府債務(wù)大幅增加了近10萬億。

由此可見，隨著投資性住房需求顯著變化、開發(fā)商更大力度地削減建設(shè)活動、地方政府困境加劇，政府出臺的措施不足以穩(wěn)定房地產(chǎn)活動和整體投資的風(fēng)險已經(jīng)變得不可忽視，且該風(fēng)險還在不斷上升。在這種情形下，重工業(yè)需求恐將顯著下跌、拖累投資及消費增速。據(jù)此，瑞銀認為有15%的概率房地產(chǎn)活動下滑幅度比預(yù)想的更嚴(yán)重，可能拖累2015年GDP增速至5%左右。

房地產(chǎn)建設(shè)量比房價更重要

通常對房地產(chǎn)下行的分析主要關(guān)注房價回調(diào)，試圖評估房價大跌對居民消費、地方政府收入及銀行不良資產(chǎn)的影響，但瑞銀認為，對中國經(jīng)濟而言，建設(shè)量更值得關(guān)注。

在中國，由于首付比例要求較高，購房杠桿水平不高、房貸價值比較低，因此，中國房地產(chǎn)市場低迷未必會導(dǎo)致房價大幅下跌，因為購房者不太可能被迫出售住房。房地產(chǎn)成交量可能重挫，但相比其他市場房價可能保持粘性。即便房價確實大跌，房貸違約風(fēng)險應(yīng)該也比其他貸款小得多。

然而即便房價未大幅下跌，如果居民只是暫緩?fù)顿Y性購房，房地產(chǎn)建設(shè)量也可能顯著下降。即便在房價沒有出現(xiàn)大幅回調(diào)的情況下，建設(shè)活動大幅下滑也會對工業(yè)部門帶來嚴(yán)重影響，從而拖累經(jīng)濟增長，惡化銀行資產(chǎn)負債表�？紤]到房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比重接近四分之一、房地產(chǎn)和建筑業(yè)增加值占GDP的比重達13%，且房地產(chǎn)與鋼鐵、水泥和工程機械等工業(yè)行業(yè)有著千絲萬縷的聯(lián)系，瑞銀認為房地產(chǎn)建設(shè)量下跌對經(jīng)濟的沖擊將甚于居民資產(chǎn)負債表及消費惡化的影響。

政府仍有能力應(yīng)對房地產(chǎn)下行

考慮到房地產(chǎn)在經(jīng)濟中的關(guān)鍵地位，瑞銀認為決策層幾乎肯定會采取措施緩和房地產(chǎn)下行的影響，包括放松目前的房地產(chǎn)調(diào)控政策、加快保障房建設(shè)、加快取消三四線城市的戶籍限制、加大基礎(chǔ)設(shè)施投入，以及最后一招——全面放松貨幣及信貸政策。

作為第一步，決策層可能會進一步加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，包括與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、內(nèi)陸及西部地區(qū)城鎮(zhèn)化規(guī)劃相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，以及環(huán)保、公共交通運輸系統(tǒng)及新能源項目。同時也會通過開拓新的長期融資渠道來加快保障房建設(shè)步伐。此外，與城鎮(zhèn)化規(guī)劃相符，決策層可以加快放松三四線城市戶籍制度以支持當(dāng)?shù)刈》啃枨蟆?/p>

如果房地產(chǎn)活動進一步下滑，決策層可能會允許各地方政府放松目前的限購政策、降低房貸首付要求（目前首套房為30%，二套房為60%）。

如果房地產(chǎn)活動大幅下滑，決策層甚至可能轉(zhuǎn)變目前的政策立場，允許信貸加速擴張、降低利率，以支撐資產(chǎn)價格、為實體經(jīng)濟紓困。

鑒于政府仍有能力和意愿去緩和房地產(chǎn)下行，瑞銀行預(yù)測房地產(chǎn)下滑將被限制在可控范圍內(nèi)。