導(dǎo)讀
　　并購交易對上市公司市值增長的貢獻(xiàn)和上市企業(yè)對業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)的渴望，促使上市公司通過與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局的案例仍在不斷出現(xiàn)。

　　與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資少數(shù)股權(quán)不同，很多上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立的產(chǎn)業(yè)基金，主要通過合作方中的上市公司收購項(xiàng)目來實(shí)現(xiàn)退出——上市公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金通常要求得到被投企業(yè)的控股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)上市企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合、并在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)收購。

　　隨著2015年二級市場的大熱，越來越多的上市公司希望通過兼并重組來提升業(yè)績、提高市值，并購基金迎來最好發(fā)展期。

　　“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來了一些整合的機(jī)會，傳統(tǒng)行業(yè)需要非常多的資金注入，進(jìn)行各種變革、重整，這都是并購基金，尤其是產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)并購基金的機(jī)會。”王彪文在“2016年中國投資年會·深圳”上公開表示，現(xiàn)在很多產(chǎn)業(yè)并購基金背后都是戰(zhàn)略投資人，即由產(chǎn)業(yè)在主導(dǎo)。真正由財(cái)務(wù)投資人獨(dú)立主導(dǎo)的并購基金雖然有，不過還沒有正式蓬勃起來。

　　上市公司產(chǎn)業(yè)布局需求強(qiáng)烈
　　上市公司參與PE投資，可以通過發(fā)掘新的產(chǎn)業(yè)機(jī)會，延長企業(yè)生命周期。

　　一位A股上市公司投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，其供職單位的戰(zhàn)略投資和并購?fù)顿Y主要通過“內(nèi)生”和“外延”兩種方式進(jìn)行，內(nèi)生是指支持公司內(nèi)部各個事業(yè)部、子公司的發(fā)展，外延是爭取公司外部對業(yè)務(wù)發(fā)展有價值的資源。

　　與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)投資基金，即是其外延式投資的方式之一。

　　采用與投資機(jī)構(gòu)合作成立基金、而非完全以自有資金對外投資的原因，該人士表示：“從上市公司的角度，完全不做這塊業(yè)務(wù)，可能會失去先機(jī)，但用上市公司的資金去投這些項(xiàng)目，對中小股東、廣大股民又不是很負(fù)責(zé)任——股民會問，你們有80%以上的成功概率么，當(dāng)然，這件事情誰也保證不了。”

　　上市公司的資金很多是從公眾市場募集得來，對項(xiàng)目的投資回報(bào)、收益率有一定的要求。上市公司要力求直接對外投資至少不能低于市場平均水平，以保證不對公司業(yè)績造成太大影響。這種情況下，很多企業(yè)選擇和專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金。

　　于是，在上市公司的并購和投資類交易中，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性相對較小的會優(yōu)先由上市公司主體進(jìn)行，風(fēng)險(xiǎn)比較高的、不確定性比較大的由產(chǎn)業(yè)投資基金執(zhí)行。

　　清科集團(tuán)的報(bào)告指出，鑒于國內(nèi)并購基金發(fā)展仍然處于初級階段，短期內(nèi)上市公司與VC/PE或券商合作設(shè)立并購基金進(jìn)行協(xié)同并購的模式仍是發(fā)展趨勢;具體行業(yè)類型來看，上市公司參與并購基金并投資的案例大量集中于醫(yī)療、文化、環(huán)保、移動互聯(lián)等領(lǐng)域。

　　“隨著監(jiān)管政策促進(jìn)、上市公司自身業(yè)務(wù)整合需要，上市公司參與設(shè)立并購基金并投資的領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)一步拓寬、加深，我國并購基金或?qū)⒉饺肟焖侔l(fā)展期，未來數(shù)年內(nèi)協(xié)同并購基金有望成為我國私募股權(quán)投資市場重要基金類型。”上述報(bào)告稱。

　　上市公司+PE：上市公司更具話語權(quán)?
　　一位所在企業(yè)與PE機(jī)構(gòu)合作成立了產(chǎn)業(yè)并購基金的人士對記者說：“上市公司做LP，在基金里面能產(chǎn)生的影響是有限的，我們會給一些建議和推薦，但最終基金的投資行為決策還是基金的管理團(tuán)隊(duì)來做。”

　　但在更多的市場參與者看來，上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立的產(chǎn)業(yè)并購基金中，上市公司通常是更具話語權(quán)的一方。多位受訪者指出，PE機(jī)構(gòu)與上市公司以一對一的方式設(shè)立的專項(xiàng)產(chǎn)業(yè)基金中，常存在GP的獨(dú)立性不夠、在項(xiàng)目決策方面上市公司話語權(quán)過重的現(xiàn)象。

　　一家與上市公司成立了產(chǎn)業(yè)投資基金的PE機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理表示，對于其供職機(jī)構(gòu)來說，合作的上市公司不僅是基金的“出資人”，還是他們的“客戶”。

　　“一方面，很多上市公司都有強(qiáng)烈產(chǎn)業(yè)布局甚至轉(zhuǎn)型意愿，需要我們手中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)跟他們對接;另一方面，我們也會引導(dǎo)上市公司考慮他們的轉(zhuǎn)型方向。”這位受訪者稱。

　　對于PE機(jī)構(gòu)來說，上市公司有產(chǎn)業(yè)資源與被投企業(yè)進(jìn)行對接，因而能夠拿到比財(cái)務(wù)投資人更好的價格;對于上市公司來說，可以在不損失股民利益的情況下、借產(chǎn)業(yè)基金“卡位”好項(xiàng)目，從而獲得更多對公司發(fā)展有利的資源。

　　更重要的是，上市公司全資收購產(chǎn)業(yè)基金被投企業(yè)的預(yù)期，對這些基金的GP團(tuán)隊(duì)來說，是個良好的退出保證。“PE和上市公司合作是各取所需。有了這樣的平臺之后，相當(dāng)于得到很好的背書，甚至說得直白些，基金就擁有了比較好的退出渠道。”一位受訪者分析。

　　盡管眾多PE機(jī)構(gòu)希望與上市公司建立合作關(guān)系，但“PE+上市公司”模式所帶來的爭議仍在。

　　“單純在一級市場做PE投資、跟上市公司合作尋求產(chǎn)業(yè)布局沒有問題，但談‘PE+上市公司’比較敏感，我們也比較避諱這種說法。”前述與上市公司有合作的投資經(jīng)理表示，敏感的主要原因是“PE+上市公司”模式在內(nèi)幕交易、操縱市場等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

　　尚無大量財(cái)務(wù)并購基金
　　對“PE+上市公司”持觀望態(tài)度的投資機(jī)構(gòu)指出，與上市公司合作成立基金應(yīng)重視被投企業(yè)獨(dú)立發(fā)展和上市的可能性。

　　“我們會考慮和上市公司合作，但前提是保持投資的獨(dú)立性。”一位投資機(jī)構(gòu)的合伙人認(rèn)為，如果是為上市公司“定制”的基金，風(fēng)險(xiǎn)將可能包括選擇不到最優(yōu)秀的企業(yè)家、項(xiàng)目的投后運(yùn)營和管理難以獨(dú)立、退出后的收益空間業(yè)績將受到限制。

　　也有受訪機(jī)構(gòu)對這類合作模式持完全否定態(tài)度。

　　“確實(shí)很多人來找我們。我們的品牌好、名氣大，任何一家上市公司和我們一起搞這么個基金可能股價會漲，對我們來講肯定不會吃虧的。但這明擺著是不合適的，對小股東是不公平的。”一家大型PE機(jī)構(gòu)的合伙人指出，上市公司為PE基金做品牌背書、后續(xù)再高價將項(xiàng)目收購，這是僅僅在A股市場存在的，而且每一步都存在巨大的利益沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　王彪文指出，目前以PE主導(dǎo)的并購項(xiàng)目相對來說還是比較少，主要是依附在實(shí)業(yè)，依附在運(yùn)營、戰(zhàn)略，以及實(shí)業(yè)的種種需求，特別是上市公司;真正的并購基金是以金融回報(bào)為主導(dǎo)，背后的主力都是獨(dú)立的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)，而不是產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)。

　　也有很多上市公司以純粹LP角色，參與財(cái)務(wù)性并購(投資)基金。清科集團(tuán)旗下私募通統(tǒng)計(jì)顯示，截至2016年6月底，中國股權(quán)投資市場全體LP共披露可投資本量為6.6萬億元(65910.19億人民幣)，上市公司可投資本量以1.6萬億元(16261.93億人民幣)領(lǐng)跑，占比為24.7%;公共養(yǎng)老基金和主權(quán)財(cái)富基金等LP的可投資資本量占比分別為17.5%以及14.8%。

　　對于國內(nèi)市場尚無大量財(cái)務(wù)型并購基金出現(xiàn)的原因，一位PE機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人分析：“美國PE投資的大項(xiàng)目幾乎都是并購項(xiàng)目。并不是說美國的公司沒有增長了，才出現(xiàn)了并購基金的投資機(jī)會，而是美國公司本來就是由職業(yè)經(jīng)理人管理，過了關(guān)注‘公司是誰的’的階段，由新的公司將公司運(yùn)作得更好是很正常的事情。”

　　“十年前全民PE年代，我們享受的是政策紅利，投的是成長期IPO項(xiàng)目，沒有行業(yè)細(xì)分，也沒有階段細(xì)分，全看什么企業(yè)能上IPO。今天我們看到很明確的，早期往VC、天使方面走，后期出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)并購基金。”王彪文說，最牛的投資人終究希望自己創(chuàng)業(yè)，在實(shí)業(yè)里積累了足夠投資能力和并購經(jīng)驗(yàn)的投資人會愿意成立自己的投資機(jī)構(gòu)，中國遲早會出現(xiàn)一群非常成功的類似KKR的并購基金。