編者按：2月25日外匯局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月銀行結(jié)售匯順差733億美元，創(chuàng)下去年年初公布此數(shù)據(jù)以來(lái)的最高值。與此同時(shí)，1月出口同比增長(zhǎng)10.6%，進(jìn)口同比增10%，當(dāng)月貿(mào)易順差則擴(kuò)大至318.6億美元，擴(kuò)大14%，均超市場(chǎng)預(yù)期。這都顯示資金通過(guò)外貿(mào)渠道流入的規(guī)模再次劇增，業(yè)內(nèi)判斷此為“熱錢”蜂擁而至。套利資金卷土重來(lái)并非空穴來(lái)風(fēng)。

　　從2月21日起，經(jīng)過(guò)了連續(xù)五個(gè)交易日“沸沸揚(yáng)揚(yáng)”的下跌后，26日人民幣匯率較前日下跌8個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.1192.人民幣貶值潮引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)走勢(shì)的揣測(cè)。

　　多家機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布報(bào)告稱，人民幣近期貶值可能是由于央行為控制熱錢、試圖扭轉(zhuǎn)人民幣單邊升值預(yù)期所致。事實(shí)真的如此嗎？

　　人民幣急貶 背后原因何在

　　從2月21日起開(kāi)始出現(xiàn)的一波人民幣貶值，讓人民幣匯率近半年累積的升幅，在不到一個(gè)月的時(shí)間里一筆勾銷。過(guò)去一周內(nèi)人民幣即期匯率累計(jì)下跌600個(gè)點(diǎn)，周二更收盤在中間價(jià)上方，為2012年9月以來(lái)首見(jiàn)。人民幣急速貶值，讓市場(chǎng)開(kāi)始猜測(cè)，熱錢是否在流出內(nèi)地？人民幣會(huì)否持續(xù)單邊下跌？匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大嗎？

　　敲打套利資金

　　近年來(lái)，跨境套利資金近期有加速膨脹的勢(shì)頭。從2013年4季度開(kāi)始，較為穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期和境內(nèi)外利差，驅(qū)動(dòng)部分企業(yè)重拾跨境套利。遭遇利率匯率“雙殺”，市場(chǎng)各方均推測(cè)央行此次是有意令人民幣貶值，敲打套利資金，尤其是沒(méi)有鎖定遠(yuǎn)期匯率的這部分資金。這意味著未來(lái)購(gòu)匯成本的大幅上升，匯率風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，將促使套利資金觀望甚至離場(chǎng)，從而達(dá)到擠水分的目的。

　　如果人民幣急貶的目的是央行想擠出套利泡沫，那么單從目前的匯率跌幅已基本達(dá)到打擊目標(biāo)。熱錢以美元方式進(jìn)來(lái)，結(jié)算后換成人民幣，增加了人民幣的需求，成為推動(dòng)人民幣繼續(xù)升值的力量。但人民幣繼續(xù)升值，對(duì)“中國(guó)制造”來(lái)說(shuō)是一場(chǎng)災(zāi)難。因此央行需要打破這種單邊升值的預(yù)期，威懾肆無(wú)忌憚的熱錢。

　　事實(shí)上，人民幣匯率改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率升值已超過(guò)30%.人民幣匯率近年來(lái)可以說(shuō)是“升升不息”，可現(xiàn)在突然來(lái)了個(gè)“跌跌不休”。其背后原因也與國(guó)際方面美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE、新興市熾率整體走軟等有關(guān)。

　　擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度

　　專家分析認(rèn)為，人民幣匯率改革的目標(biāo)是擴(kuò)大波幅、自由浮動(dòng)，那么，只要時(shí)機(jī)成熟，央行就要果斷朝著這個(gè)方向推進(jìn)。為何市場(chǎng)認(rèn)為此輪人民幣貶值代表了央行意圖？

　　專家指出，因?yàn)檠胄锌梢酝ㄟ^(guò)設(shè)定人民幣兌美元中間價(jià)以及參與外匯交易，影響人民幣兌美元走勢(shì)。同時(shí)，央行已表態(tài)2014年將逐步完善人民幣匯率形成機(jī)制，有序擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間。為此，人民幣單邊升值不利于此目的，央行有意制造雙向波動(dòng)的預(yù)期，來(lái)實(shí)現(xiàn)匯率區(qū)間的擴(kuò)大。

　　近期人民幣匯率連續(xù)走低，已令人民幣單邊升值預(yù)期被打破，并在一定程度上打擊了此前較為活躍的套利資金。近期中間價(jià)和即期交易價(jià)的收窄，也為人民幣波幅擴(kuò)大迎來(lái)了一個(gè)較好的時(shí)間窗口。此外，去年資金大量流入、外匯儲(chǔ)備水漲船高，也可能促使央行以實(shí)際行動(dòng)重申匯率雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　“托賓稅”呼之欲出

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)匯率形勢(shì)大多仍保持信心。財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉在上周末G20財(cái)長(zhǎng)及央行行長(zhǎng)會(huì)議上說(shuō)，不能僅僅因?yàn)檩^小的波動(dòng)，就說(shuō)人民幣開(kāi)始了貶值之路。但市場(chǎng)有必要對(duì)接下來(lái)的走勢(shì)倍加謹(jǐn)慎。

　　值得一提的是，繼國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)易綱1月1日撰文稱研究“托賓稅”之后，外管局再次討論“托賓稅”問(wèn)題。昨天外管局發(fā)布的《2013年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，我國(guó)跨境資金流動(dòng)雙向波動(dòng)將成為新常態(tài)，在促進(jìn)國(guó)際收支平衡的同時(shí)，擬推出托賓稅，以抑制“熱錢”。

　　分析稱，本輪人民幣出其不意的急貶符合央行相關(guān)負(fù)責(zé)人此前描述的“托賓稅”的特性：逆周期調(diào)控、市朝價(jià)格機(jī)制。“托賓稅”本由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯。托賓（JamesTobin）提出，意指對(duì)現(xiàn)貨外匯交易課征全球統(tǒng)一的交易稅，以提高短期資金流動(dòng)成本、限制資本大規(guī)模流動(dòng)、避免市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，但目前各國(guó)意見(jiàn)并不統(tǒng)一。

　　機(jī)構(gòu)：升值基本面未變

　　在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信心變得虛弱的同時(shí)，許多大型券商投行機(jī)構(gòu)仍堅(jiān)定長(zhǎng)期看好人民幣升值。多位分析人士亦指出，基本面來(lái)看，人民幣貶值仍只是階段性調(diào)整。分析認(rèn)為，與此前的單向波動(dòng)預(yù)期而言，目前為放寬交易區(qū)間的較佳時(shí)機(jī)。

　　中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生最新研究報(bào)告稱，近期人民幣匯率貶值幅度較大，同時(shí)銀行間市場(chǎng)短期利率下行，國(guó)債收益率曲線陡峭化。存在兩個(gè)可能的解釋：一是央行在利率市場(chǎng)上主動(dòng)放松流動(dòng)性，利率下行，帶來(lái)資金流出壓力、匯率貶值；二是非銀行部門風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，資金流出，但央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)減少，形成人民幣貶值、央行資金回籠少，加上信貸需求弱，利率下行。

　　摩根大通最新研究報(bào)告也推測(cè)，人民幣近期大走貶的原因，在于中國(guó)央行意欲“沖刷”累積的投機(jī)性人民幣多頭，匯率應(yīng)該不會(huì)因此持續(xù)大幅走貶。

　　高盛近期報(bào)告指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在度過(guò)了2-3月甚至持續(xù)到6月的難關(guān)之后，中國(guó)的匯率及利率的波動(dòng)性可能極大增加，最近的一幕還只是序曲。高盛認(rèn)為，龐大的外匯儲(chǔ)備、巨額貿(mào)易盈余、相當(dāng)數(shù)量的FDI及正在開(kāi)放的資本賬戶，這些基本面都支持人民幣走強(qiáng)。不過(guò)，基于技術(shù)面因素，高盛短期對(duì)人民幣持看平觀點(diǎn)。

　　瑞銀證券的觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣近期貶值可能是由于央行為控制熱錢流入，試圖扭轉(zhuǎn)人民幣穩(wěn)步單邊升值的趨勢(shì)所導(dǎo)致。

　　德意志銀行認(rèn)為，與其他新興市初幣相比，人民幣在過(guò)去幾周非常穩(wěn)定，這種態(tài)勢(shì)今年還將保持。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面比其他幾個(gè)國(guó)家要強(qiáng)勁得多，人民幣依然能保持“一枝獨(dú)秀”。

　　給套利投機(jī)者敲響警鐘

　　利率匯率“雙殺”可能并不只是時(shí)間上的巧合，而是央行有意令人民幣貶值，敲打套利資金。筆者倒更關(guān)心事件的另一方，套利資金規(guī)模到底有多大？成本又是多少？有多少資金被擠壓出去？

　　不管怎樣，至少此輪貶值會(huì)對(duì)新資金介入套利業(yè)務(wù)形成心理上的震懾。同時(shí)，境外融資成本上升，中資行在境外融資額度趨于緊張，也將限制套利規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。外管局昨日《報(bào)告》也指出，相對(duì)于2012年跨境資金流動(dòng)基本平衡，2013年資金流入壓力反彈。這除了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中向好的基本面因素支持外，也與當(dāng)前本外幣利差較大、人民幣匯率彈性偏低導(dǎo)致利差交易活躍有關(guān)。

　　綜合市場(chǎng)人士分析，此波貶勢(shì)是央行為了讓市場(chǎng)建立“雙向波動(dòng)”的觀念，為放寬波幅作準(zhǔn)備。一旦人民幣中間價(jià)止跌，在離岸價(jià)格跌勢(shì)亦可獲喘息。而伴隨著匯率愈發(fā)接近均衡，在升值過(guò)程中出現(xiàn)回調(diào)可能將成為新常態(tài)。套利投機(jī)者們?cè)摵煤每紤]下明天了。

　　名詞解釋

　　企業(yè)跨境套利一般模式：以大宗商品為載體，通過(guò)進(jìn)出口業(yè)務(wù)甚至是境外的轉(zhuǎn)口貿(mào)易取得信用證或倉(cāng)單，在境外以相對(duì)低的成本融入外幣或人民幣資金，轉(zhuǎn)回境內(nèi)投資于理財(cái)產(chǎn)品甚至信托，滾動(dòng)操作，杠桿不斷放大，以獲取利差。如果是外幣融資，很多企業(yè)押注人民幣單向升值，在結(jié)匯成人民幣后，并不鎖定遠(yuǎn)期匯率，而是保留敞口，在博取利差的同時(shí)還可以享有匯差。