�。ㄋ模┵Y產(chǎn)證券化流程與結(jié)構(gòu)

　　資產(chǎn)證券化交易的類別不同，復雜程度也不相同，圖5―4以商業(yè)銀行貸款證券化為例，描述了證券化交易的流程與結(jié)構(gòu)。

　�。ㄎ澹┟绹�次級貸款及相關(guān)證券化產(chǎn)品危機

　　一直以來，貸款尤其是住房按揭貸款證券化在整個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場中具有重要地位，截至2007年1月，美國按揭貸款支持的證券化產(chǎn)品總額達到5.7萬億美元（IMF，GFSR，2007年4月）。

　　在美國，住房抵押貸款大致可以分為5類：（1）優(yōu)級貸款。對象為消費者信用評分（FICO）最高的個人（信用分數(shù)在660分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超過20%以上。（2）Ah―A貸款。對象為信用評分較高但信用記錄較弱的個人，如自雇以及無法提供收入證明的個人。（3）次級貸款。對象為信用分數(shù)較差的個人，尤其信用評分低于620分，月供占收入比例較高或記錄欠佳，首付低于20%。（4）住房權(quán)益貸款。對已經(jīng)抵押過的房產(chǎn)，若房產(chǎn)總價扣減凈值后仍有余額，可以申請再抵押。（5）機構(gòu)擔保貸款。指經(jīng)由Fannie Mae、Gennie Mae、FreddieMac等政府住房按揭貸款支持機構(gòu)擔保的貸款。1995年以來，由于美國房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，同時貸款利率相對較低，導致金融機構(gòu)大量發(fā)行次級按揭貸款，到2007年初，這類貸款大約為1.2萬億美元，占全部按揭貸款的14%左右（見圖5―5）。

　　按揭貸款經(jīng)結(jié)構(gòu)性投資工具（SIVs）打包，并據(jù)此發(fā)行不同等級的按揭支持證券（MBS），這些按揭支持證券的信用評級從AAA級、BBB級一直到權(quán)益級均有。一些金融機構(gòu)再設立SIVs，購買MBS形成資產(chǎn)池，進行下一步的證券化操作，形成所謂MBS CDOs或ABSCDOs，同樣，這些CDOs產(chǎn)品也要經(jīng)過評級，等級仍然從AAA級到權(quán)益級。這個過程可以一直繼續(xù)下去，在CDOs的基礎上不斷發(fā)展出新的CDOs。對于低等級CDOs的投資人而言，其收益取決于資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在償付所有優(yōu)先等級債券持有人之后的“剩余”，風險相對比較大，但同時杠桿率也比較大，如果作為最原始基礎資產(chǎn)的按揭貸款不出現(xiàn)大量違約，收益就比較可觀。反之，若基礎資產(chǎn)池出現(xiàn)惡化，則層層疊疊不斷衍生的CDOs將面臨越來越大的風險。

　　2005年起，美國利率水平開始逐步提高，房價從2006年起出現(xiàn)回落，貸款不良率開始上升，進而導致證券化資產(chǎn)質(zhì)量惡化，相關(guān)金融機構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損。其中，那些利用短期融資工具獲取資金并以此投資于CDOs產(chǎn)品的機構(gòu)受害尤其巨大。目前，這場危機已經(jīng)從美國不斷傳播到全球金融市場，有關(guān)次貸危機損失的估計數(shù)不斷翻新，若干金融機構(gòu)受到牽連，甚至有的已經(jīng)面臨破產(chǎn)危機。次貸危機將成為一段時期內(nèi)影響全球金融穩(wěn)定的最主要危險根源之一。

（六）中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展　　中國內(nèi)地資產(chǎn)證券化起步于20世紀90年代初，但發(fā)展較多波折，對國內(nèi)證券市場產(chǎn)生的影響較小。1992年，三亞市開發(fā)建設總公司以三亞市丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標的物，土地每畝折價25萬元（17萬元為征地成本，5萬元為開發(fā)費用，3萬元為利潤），發(fā)行總金額2億元的三亞地產(chǎn)投資券，預售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，首開房地產(chǎn)證券化之先河。1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，以當?shù)貦C動車的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持，根據(jù)美國證券法律的144A規(guī)則發(fā)行總額為2億美元的資產(chǎn)擔保債券（其中一部分為年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級債券，發(fā)行量是8 500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發(fā)行量為11500萬美元）。隨后，國內(nèi)高速公路建設不同程度引入了證券化融資設計，據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)有20余省、市、自治區(qū)高速公路建設采用了證券化融資方案。此外，以中集集團為代表的大型企業(yè)還成功開展了應收賬款證券化交易。從這些交易的結(jié)構(gòu)看，多數(shù)采用了離岸證券化方式，因此較少受到國內(nèi)證券市場的關(guān)注。

　　2005年被稱為“中國資產(chǎn)證券化元年”，信貸資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化取得新的進展，引起國內(nèi)外廣泛關(guān)注。2005年4月，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，將信貸資產(chǎn)證券化明確定義為“銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動”，中國銀監(jiān)會于同年11月發(fā)布了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》；同時，國家稅務總局等機構(gòu)也出臺了與信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)。2005年12月，作為資產(chǎn)證券化試點銀行，中國建設銀行和國家開發(fā)銀行分別以個人住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)為支持，在銀行間市場發(fā)行了第一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（見圖5―6）。2005年12月21日，內(nèi)地第一只房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）――廣州越秀房地產(chǎn)投資信托基金正式在香港交易所上市交易。

　　2006年以來我國資產(chǎn)證券化業(yè)務表現(xiàn)出下列特點：

　　1.發(fā)行規(guī)模大幅增長，種類增多，發(fā)起主體增加。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類增多，基礎資產(chǎn)涉及信貸資產(chǎn)、不動產(chǎn){租賃資產(chǎn)、應收賬款、收費項目等等。發(fā)行規(guī)模從2005年81.96億元增長到2006年的115?8億元、2007年178億元、2008年302億元。①資產(chǎn)證券化發(fā)起人除商業(yè)銀行和企業(yè)之外，資產(chǎn)管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發(fā)起或承銷主體。

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