第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論
　　一、早期資本結(jié)構(gòu)理論(凈收入理論、凈經(jīng)營收入理論)
　　(一)凈收入理論：
　　假定:(1)當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)發(fā)行債券和股票進(jìn)行融資其成本不變，也即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化;(2)債務(wù)融資的稅前成本比股票融資成本低。
　　結(jié)論：當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資比重時(shí)，融資總成本會(huì)下降。
　　(二)凈經(jīng)營收入理論：
　　假定：不管企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿多大，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本不變。
　　結(jié)論：融資總成本不會(huì)隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化。
　　二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
　　(一)MM定理
　　1、MM無稅模型。假設(shè)條件：(1)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以用EBIT衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級;(2)現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的 EBIT估計(jì)完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相等的;(3)股票和債券在完全資本市場上進(jìn)行交易，沒有交易成本;投資者可同企業(yè) 一樣以同樣利率借款;(4)所有債務(wù)都是無風(fēng)險(xiǎn)的，債務(wù)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率;(5)投資者預(yù)期EBIT固定不變，即企業(yè)的增長率為零，所有現(xiàn)金流量都是固定 年金。
　　結(jié)論：在無稅情況下，企業(yè)的貨幣資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。
　　2、MM的公司稅模型。因?yàn)楣�司所得稅是客觀存在的，所以MM提出了包括公司稅的模型。結(jié)論是：負(fù)債會(huì)因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價(jià)值，對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。
　　(二)米勒模型
　　考慮公司稅的MM模型沒有考慮個(gè)人所得稅的影響。1976年米勒在美國金融學(xué)會(huì)上就提出了一個(gè)包含了公司所得稅和個(gè)人所得稅的模型來估算負(fù)債杠桿對公司價(jià)值的影響。
　　米勒模型：VL負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;VU無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，TC、TS、TD分別代表公司所得稅、個(gè)人股票所得稅和債券所得稅。 
　　米勒模型的含義有：(1) 代表負(fù)債杠桿效應(yīng)，即負(fù)債所帶來的公司價(jià)值的增加額，相當(dāng)于僅考慮公司稅時(shí)MM模型中的TD。(2)如果忽略所有的稅率，則上式的結(jié)果與MM無公司稅時(shí)的 情形一樣。(3)如果忽略個(gè)人所得稅，即TS=TD=0，則上式與MM公司稅模型相同。(4)如果有個(gè)人所得稅，但TS=TD，與公司稅模型也相同。 
　　(三)破產(chǎn)成本模型
　　破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時(shí)償還到期債務(wù)。當(dāng)財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生時(shí)，即使企業(yè)最終不破產(chǎn)，也會(huì)產(chǎn)生大量額外費(fèi)用或機(jī)會(huì)成本，這就是財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。
　　(四)代理成本模型
　　代理成本理論區(qū)分了兩種 公司利益沖突：股東與經(jīng)理層之間的利益沖突，債權(quán)人與股東之間的利益沖突。
　　第四節(jié) 公司融資方式選擇
　　一、外部籌資(普通股、債券、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)證)
　　(一)普通股籌資
　　1、優(yōu)點(diǎn)：沒有固定利息負(fù)擔(dān)。普通股實(shí)際上是對公司總資產(chǎn)的一項(xiàng)看漲期權(quán)，如果一個(gè)公司具有好的收益能力和成長性，普通股對投資者更有吸引力，因?yàn)閳?zhí)行 該項(xiàng)期權(quán)可獲得較高的預(yù)期收益。沒有固定到期日，是永久性資金，除非公司清算，否則不用償還。增加公司的權(quán)益資本，可為債權(quán)人提供較大的損失保障，提高公 司信用等級，降低債務(wù)籌資成本，為使用更多的債務(wù)資金提供強(qiáng)有力的支持。
　　2、缺點(diǎn)：會(huì)增加新股東，分散公司的剩余控制權(quán)。成本較高。對老股東來說會(huì)稀釋每股收益并可能引發(fā)股價(jià)下跌。
　　(二)債券籌資
　　1、優(yōu)點(diǎn)：成本低。公司運(yùn)用債券籌資，不僅取得了一筆營運(yùn)資本，而且還向債權(quán)人購得了一項(xiàng)以公司總資產(chǎn)為基礎(chǔ)的看跌期權(quán)，因?yàn)槿绻�公司價(jià)值急劇下降，普通股股東具有將剩余所有權(quán)和剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)給債權(quán)人而自己承擔(dān)有限責(zé)任的選擇權(quán)。債券籌資具有杠桿作用。
　　2、 缺點(diǎn)：有固定到期日，需定期支付息，如不能兌現(xiàn)承諾可能引起公司破產(chǎn)。隨著財(cái)務(wù)杠桿上升，債券籌資成本也上升，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)和最后清算。債券通常需要抵押和擔(dān)保，而且有一些限制性條款。
　　(三)優(yōu)先股籌資
　　1、優(yōu)點(diǎn)：屬于權(quán)益資本，沒有到期日(不增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))。一般沒有投票權(quán)，不會(huì)使普通股股東的剩余控制權(quán)受到威脅;股息通常是固定的(在收益上升期，可為股東保存大部分利潤，具有一定杠桿作用)。
　　2、缺點(diǎn)：籌資成本比債券高(股息不能沖抵稅前利潤)。有些優(yōu)先股(累積優(yōu)先股、參與優(yōu)先股等)要求分享普通股的剩余所有權(quán)，稀釋了每股收益。
　　(四)可轉(zhuǎn)換證券(可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)籌資
　　1、優(yōu)點(diǎn)：通過出售看漲期權(quán)可降低籌資成本。有利于未來資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
　　2、缺點(diǎn)：一個(gè)高速增長的公司在普通股價(jià)格大幅上升時(shí)，利用可轉(zhuǎn)換證券籌資的成本要高于普通股或優(yōu)先股。如果可轉(zhuǎn)換證券持有人行使期權(quán)，將稀釋每股收益和剩余控制權(quán)。如果公司經(jīng)營業(yè)績不佳，則大部分可轉(zhuǎn)換債券不會(huì)轉(zhuǎn)為普通股。
　　(五)認(rèn)股權(quán)證籌資
　　1、優(yōu)點(diǎn)：降低籌資成本、改善公司未來資本結(jié)構(gòu)(與可轉(zhuǎn)換證券相似)。不同的是認(rèn)股權(quán)的執(zhí)行增加的是公司的權(quán)益資本，而不改變負(fù)債。
　　2、缺點(diǎn)：稀釋股權(quán)。當(dāng)股價(jià)大幅度上升時(shí)，導(dǎo)致認(rèn)股權(quán)證成本過高。
　　二、內(nèi)部籌資(利用留存收益籌資)
　　1、留存收益籌資優(yōu)點(diǎn)：(1)利用未分配利潤籌資，成本較低。(2)籌資增加的權(quán)益資本不會(huì)稀釋原有股東的每股收益和控制權(quán)，同時(shí)還可以增加公司的凈資產(chǎn)，支持公司擴(kuò)大其他方式的籌資。(3)可以使股東獲得稅收上的好處。
　　2、缺點(diǎn)：(1) 分配股利的比例常常會(huì)受到某些股東的限制，他們可能從其消費(fèi)需求、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素出發(fā)，要求股利支付比率維持在一定水平上。(2)股利支付過少不利于吸引 股利偏好型的機(jī)構(gòu)投資者。(3)股利支付過少，可能影響今后的外部籌資。這是因?yàn)橹Ц豆衫�少，可能說明公司現(xiàn)金較為緊張。
　　【例6】可轉(zhuǎn)換證券籌資的特點(diǎn)有(　　)。
　　A、可轉(zhuǎn)換證券通過出售看漲期權(quán)可降低籌資成本
　　B、可轉(zhuǎn)換證券有利于未來資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整
　　C、一個(gè)高速增長的公司在其普通股價(jià)格大幅上升的情況下，利用可轉(zhuǎn)換證券籌資的成本要低于普通股或優(yōu)先股
　　D、如果可轉(zhuǎn)換證券持有人執(zhí)行期權(quán)，將稀釋每股收益和剩余控制權(quán)