本期我們對企業(yè)價值評估的重要考點展開講解，主要包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和相對價值評估模型等內(nèi)容。企業(yè)價值評估是考試的重點之一，與財務報表分析和財務預測、資本成本計算等相關(guān)章節(jié)的內(nèi)容聯(lián)系密切。

一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型概述

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，即任何資產(chǎn)的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量按照含有風險的折現(xiàn)率（資本成本）計算的現(xiàn)值，即：公式

（二）實體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的含義

1.實體現(xiàn)金流量，是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除（經(jīng)營性）成本費用和必要的投資后的剩余部分，是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。

【提示】實體現(xiàn)金流量也是經(jīng)營現(xiàn)金流量，即企業(yè)因銷售商品或提供勞務等營業(yè)活動以及與此有關(guān)的生產(chǎn)性資產(chǎn)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

2.股權(quán)現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量），是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。

（三）現(xiàn)金流量的計算

1.實體現(xiàn)金流量。

營業(yè)現(xiàn)金毛流量＝稅后經(jīng)營凈利潤＋折舊與攤銷

營業(yè)現(xiàn)金凈流量＝營業(yè)現(xiàn)金毛流量－經(jīng)營營運資本凈增加

資本支出＝凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加＋折舊與攤銷

實體現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出＝稅后經(jīng)營凈利潤－凈經(jīng)營資產(chǎn)增加額

2.融資現(xiàn)金流量。

融資現(xiàn)金流量＝實體現(xiàn)金流量＝債務現(xiàn)金流量＋股權(quán)現(xiàn)金流量

債務現(xiàn)金流量＝稅后利息費用－凈負債增加額

股權(quán)現(xiàn)金流量＝凈利潤－股東權(quán)益增加額

（四）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用

無論是實體現(xiàn)金流量模型還是股權(quán)現(xiàn)金流量模型，都有兩種類型：永續(xù)增長模型和兩階段增長模型，只是采用的折現(xiàn)率不同。實體現(xiàn)金流量模型采用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，股權(quán)現(xiàn)金流量模型采用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。

1.永續(xù)增長模型。

（1）使用條件：企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)（具有永續(xù)的增長率和凈投資資本報酬率）。

（2）估價模型——類似于“固定增長股票”的估價模型。

①基本模型。

企業(yè)價值＝下期現(xiàn)金流量/（資本成本－永續(xù)增長率）

②零增長模型——未來現(xiàn)金流量為永續(xù)年金形態(tài)。

企業(yè)價值＝下期現(xiàn)金流量/資本成本

【提示】使用永續(xù)增長模型，企業(yè)價值對增長率的估計值很敏感，增長率接近于折現(xiàn)率時，企業(yè)價值趨于無窮大。

2.兩階段增長模型。

（1）使用條件——增長呈現(xiàn)兩個階段。

①第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；

②第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常增長率。

（2）估價模型——類似于“非固定增長股票”的估價模型。

公式

【提示】由于風險不同，預測期的資本成本和后續(xù)期的資本成本可能不一致。

二、相對價值評估模型

（一）相對價值評估方法概述

1.含義：利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值。

2.假設(shè)前提：企業(yè)市場價值由一個主要變量（如凈利潤）支配.對于市場價值與該變量的比值（如市盈率），各企業(yè)（目標企業(yè)與可比企業(yè)）是類似、可比的。

3.基本做法。

（1）尋找一個影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量（如凈利潤）；

（2）確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的“市價/關(guān)鍵變量”的平均值（如平均市盈率）；

（3）根據(jù)目標企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利潤）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標企業(yè)的評估價值。

4.相對價值的性質(zhì)：以可比企業(yè)價值為基準，是一種相對價值，而非目標企業(yè)的內(nèi)在價值。

（二）市盈率模型

1.基本模型：假設(shè)每股市價是每股收益的倍數(shù)，同類企業(yè)的該倍數(shù)（市盈率）類似。

（1）市盈率＝每股市價/每股收益

（2）目標企業(yè)每股價值＝可比企業(yè)市盈率×目標企業(yè)的每股收益

2.模型原理——市盈率的驅(qū)動因素。

（1）模型原理。

本期市盈率＝股利支付率×（1＋增長率）/（股權(quán)成本－增長率）

內(nèi)在（預期）市盈率＝股利支付率/（股權(quán)成本－增長率）

（2）市盈率的驅(qū)動因素：企業(yè)的增長潛力（增長率）——關(guān)鍵因素；股利支付率；風險（股權(quán)成本）。

3.估價方法。

目標企業(yè)每股價值

＝目標企業(yè)本期每股收益×可比企業(yè)本期市盈率

＝目標企業(yè)預期每股收益×可比企業(yè)內(nèi)在市盈率

【提示】估價時目標企業(yè)本期每股收益必須要乘以可比企業(yè)本期市盈率，目標企業(yè)預期每股收益必須要乘以可比企業(yè)內(nèi)在市盈率，兩者必須匹配。該原則同樣適用于市凈率模型和市銷率模型。

4.模型的適用性。（見表1）

（三）市凈率模型

1.基本模型：假設(shè)每股市價是每股凈資產(chǎn)的倍數(shù)，同類企業(yè)的該倍數(shù)（市凈率）類似。

（1）市凈率＝每股市價/每股凈資產(chǎn)

（2）目標企業(yè)每股價值＝可比企業(yè)市凈率×目標企業(yè)每股凈資產(chǎn)

2.模型原理——市凈率的驅(qū)動因素。

（1）模型原理。

本期市凈率＝權(quán)益凈利率0×股利支付率×（1＋增長率）/（股權(quán)成本－增長率）

內(nèi)在市凈率＝權(quán)益凈利率1×股利支付率/（股權(quán)成本－增長率）

【提示】在權(quán)益凈利率不變時，內(nèi)在市凈率＝本期市凈率/（1＋增長率）。

（2）市凈率的驅(qū)動因素：權(quán)益凈利率——關(guān)鍵因素；股利支付率；增長潛力；風險（股權(quán)成本）。

3.模型的適用性（見表2）

（四）市銷率模型

1.基本模型：假設(shè)每股市價是每股營業(yè)收入的倍數(shù)，同類企業(yè)的該倍數(shù)（市銷率）類似。

（1）市銷率＝每股市價/每股營業(yè)收入

（2）目標企業(yè)每股價值＝可比企業(yè)市銷率×目標企業(yè)每股營業(yè)收入

2.模型原理——市銷率的驅(qū)動因素。

（1）模型原理。

本期市銷率＝營業(yè)凈利率0×股利支付率×（1＋增長率）/（股權(quán)成本－增長率）

內(nèi)在市銷率＝營業(yè)凈利率1×股利支付率/（股權(quán)成本－增長率）

【提示】在營業(yè)凈利率不變時，內(nèi)在市銷率＝本期市銷率/（1＋增長率）。

（2）市銷率的驅(qū)動因素：營業(yè)凈利率——關(guān)鍵因素；股利支付率；增長潛力；風險（股權(quán)成本）。

3.模型的適用性（見表3）。

來源：《中國會計報》7月5日15版