第六節(jié) 識別、評估相應(yīng)對企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險

　　一、匯率風(fēng)險概述

　　(一)匯率風(fēng)險的定義

　　匯率風(fēng)險是指預(yù)期以外的匯率變動對企業(yè)價值的影響。還可定義為(由未進(jìn)行套期的敞口導(dǎo)致)企業(yè)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)和負(fù)債、凈利潤以及因匯率變動導(dǎo)致的股票市值的可能的直接損失或間接損失。為了管理跨國企業(yè)經(jīng)營活動中固有的匯率風(fēng)險，企業(yè)需確定當(dāng)前的風(fēng)險敞口的具體類型、套期策略以及可利用的工具，以應(yīng)對這些匯率風(fēng)險。

　　(二)匯率風(fēng)險的類型匯率風(fēng)險通過交易、外幣折現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險而產(chǎn)生。它也可能由以商品為基礎(chǔ)的商品價格或由外幣決定的交易而產(chǎn)生。

　　1.交易風(fēng)險

　　交易風(fēng)險通過利潤表影響一個企業(yè)的盈利能刀。它來驚于企業(yè)的日常交易，包括用外幣向供應(yīng)商采購，以及將產(chǎn)品銷售給客戶。以外幣購買或出售產(chǎn)品和服務(wù)的組織面臨交易風(fēng)險。交易風(fēng)險管理在全球經(jīng)濟(jì)中對于競爭力是一個重要的決定因素。大多數(shù)企業(yè)的業(yè)務(wù)都會直接或間接地受到交易風(fēng)險的影響。

　　2 .外幣折算風(fēng)險

　　外幣折算風(fēng)險是指對財務(wù)報表，尤其是資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行會計折算時產(chǎn)生的波動。當(dāng)資產(chǎn)、負(fù)債或利潤由交易貨幣折算成報告貨幣(如母公司的報告貨幣)時，就會出現(xiàn)外幣折算風(fēng)險。從另一角度看，折算風(fēng)險會通過影響資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目價值來影響企業(yè)，如應(yīng)付賬款和應(yīng)收賬款、外幣現(xiàn)金和存款以及外幣債務(wù)。與國外業(yè)務(wù)相關(guān)的長期資產(chǎn)和負(fù)債很可能會受到特別的影響。外幣債務(wù)也可視為折算風(fēng)險的一個來源。如果一個企業(yè)用外幣借款，但沒有抵消貨幣資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，外幣升值則意昧著外幣負(fù)債的折算市場價值增加。

　　由于許多商品以美元在國際上進(jìn)行定價貿(mào)易，對于非美國企業(yè)而言，商品價格風(fēng)險可能間接地導(dǎo)致外匯風(fēng)險。即使購買或銷售是以本國貨幣進(jìn)行，匯率也可能會植根于商品價格并成為其組成部分。

　　在大多數(shù)情況下，與其他企業(yè)一樣，商品供應(yīng)商被迫將匯率變動轉(zhuǎn)嫁給他們的客戶或由自己來承受損失。通過將風(fēng)險分為貨幣和商品兩部分，一個企業(yè)可以獨(dú)立地對兩者進(jìn)行評估，確定適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略，以處理價格和匯率的不確定性，并獲得最有效的定價。如果匯率向不利方向變化，能夠提供利率保護(hù)的固定利率合同是有益的。但是，如果匯率向有利方向變動，買方?jīng)]有固定利率可能會更好。事實(shí)上，當(dāng)風(fēng)險存在于商品與貨幣之中時，對沖者應(yīng)該對風(fēng)險以及市場有所了解。 ,)

　　3.經(jīng)濟(jì)風(fēng)險

　　主要競爭對手的地理位置和活動是外匯風(fēng)險的一個重要決定因素。戰(zhàn)略或經(jīng)濟(jì)風(fēng)險影響一個企業(yè)在匯率變化時的競爭地位。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(如國際客戶的銷售的減少)，不會出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，但影響利潤表。

　　(三)影響匯率的因素

　　1.外幣供給

　　貨幣的現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期合約都主要取決于外匯市場的供給和需求。外幣的供應(yīng)和需求受到以下因素的影響:與其他國家相比的本國通貨膨脹率、與其他國家相比的利率、國際收支、外匯市場參與者對經(jīng)濟(jì)前景的信心、投機(jī)行為、政府干預(yù)匯率的政策。

　　其他因素通過與以上所列項(xiàng)目的關(guān)系對匯率造成影響。例如，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的總收入和總支出決定產(chǎn)品的需求，包括進(jìn)口貨物、國內(nèi)生產(chǎn)的商品(如果國內(nèi)需求小于產(chǎn)量，則將其出口)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的輸出能力和就業(yè)水平可能會影響國際收支，因?yàn)槿绻麌鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，則其生產(chǎn)的出口量將無法增加。貨幣供應(yīng)量的增長將影響國內(nèi)利率和通貨膨脹。

　　2.利率平價

　　利率平價是一種預(yù)測外匯匯率的方法。假設(shè)同一時期兩國之間的利率差異應(yīng)抵消即期與遠(yuǎn)期匯率之間的差異。根據(jù)利率平價，即期和遠(yuǎn)期匯率之間的差異反映了利率差。如果不是這樣，那么較低利率的貨幣投資者會轉(zhuǎn)換到其他較高利率的貨幣，以通過事先用遠(yuǎn)期鎖定匯率來確保在換回原來的貨幣時不會遭受損失。如果有足夠多的投資者這樣做，供給和需求的力量將改變遠(yuǎn)期利率，以防止此類零風(fēng)險賺取利潤行為的發(fā)生。

　　3.購買力平價

　　購買力平價理論指出，當(dāng)在每個國家的貨幣購買力相同時，兩種貨幣的匯率將保持平衡。不應(yīng)將利率平價與購買力平價相混淆。購買力平價理論預(yù)測，交換外匯匯率取決于每種貨幣的相對購買力，匯率及其利率會隨著相對價格的變化而變化。

　　4.費(fèi)雪效應(yīng)

　　費(fèi)雪效應(yīng)有時被用來尋找利率與預(yù)期通貨膨脹率之間的關(guān)系。根據(jù)國際費(fèi)雪效應(yīng)，國家間的利率差異為即期匯率的未來變化提供了一個無偏預(yù)測。擁有相對較高利率國家的貨幣將相對具有較低利率國家的貨幣貶值，因?yàn)檩^高利率是為了彌補(bǔ)預(yù)期的貨幣貶值。鑒于國際資本的自由流動，這一看法表明，國家間的實(shí)際收益率會由于即期匯率的調(diào)整而最終相等。

　　5.預(yù)期理論

　　作為平價理論的替代，預(yù)期理論認(rèn)為，目前的遠(yuǎn)期與即期利率的百分比差異是即期匯率的預(yù)期變化。這是基于對匯率、利率及其他有關(guān)因素的預(yù)期。

　　二、匯率風(fēng)險管理的概述

　　(一)背景

　　匯率風(fēng)險管理是每家企業(yè)確定外幣敞口時不可或缺的一部分。在很多情況下，貨幣風(fēng)險套期策略將消除或降低這種風(fēng)險。由于精確計量當(dāng)前的風(fēng)險敞口和決定應(yīng)包含的、適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險敞口水平存在復(fù)雜性，選擇適當(dāng)?shù)奶灼诓呗裕�常常是一件困難的工作。對于非金融企業(yè)來說，匯率風(fēng)險管理獨(dú)立于它們的核心業(yè)務(wù)，通常由企業(yè)財務(wù)部負(fù)責(zé)。多數(shù)跨國公司還設(shè)有風(fēng)險委員會，負(fù)責(zé)監(jiān)察財務(wù)部管理匯率風(fēng)險(及利率風(fēng)險)的策略。這表明企業(yè)對風(fēng)險管理問題及技術(shù)的重視程度。相反，國際投資者一般是以獨(dú)立于其資產(chǎn)或負(fù)債的方式，管理其匯率風(fēng)險。由于其貨幣敞口與以外幣表示的資產(chǎn)及負(fù)債的折算風(fēng)險有關(guān)，因此，傾向于將貨幣視為一種獨(dú)立的資產(chǎn)類別，并且需要為此采用貨幣管理外包方法。

　　(二)匯率風(fēng)險管理的最佳實(shí)踐

　　就匯率風(fēng)險管理決策來說，匯率敞口巨大的企業(yè)常常需要建立最佳實(shí)務(wù)的操作框架。這些實(shí)務(wù)或原則可能包括:

　　1. 識別企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險類型以及相關(guān)風(fēng)險敞口的計量。如前文所述，這包括確定交易風(fēng)險、外幣折算風(fēng)險及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，以及特別參考與各類匯率風(fēng)險相關(guān)的貨幣。另外，利用多種模型(比如 VaR)計量這些匯率風(fēng)險，是識別套期頭寸的另一關(guān)鍵因素。

　　2. 應(yīng)制定匯率風(fēng)險管理策略。在識別匯率風(fēng)險類型并計量企業(yè)的風(fēng)險敞口后，需就如何應(yīng)對這些風(fēng)險制定貨幣策略。該策略應(yīng)明確企業(yè)的貨幣套期目標(biāo)，企業(yè)是否以及為何應(yīng)完全或部分地對其貨幣敞口進(jìn)行套期。而且，應(yīng)確立詳盡的貨幣套期方法。企業(yè)在經(jīng)營層面詳細(xì)說明整體貨幣風(fēng)險管理策略是必要的、包括貨幣套期的執(zhí)行過程、要使用的套期工具及貨幣套期的監(jiān)控程序。

　　3. 應(yīng)由企業(yè)財務(wù)部設(shè)立一個權(quán)力集中的機(jī)構(gòu)，來應(yīng)對匯率套期執(zhí)行的實(shí)際問題。該機(jī)構(gòu)將負(fù)責(zé)匯率預(yù)測、套期方法、關(guān)于匯率風(fēng)險的會計程序、貨幣套期成本及為計量貨幣套期的績效制定基準(zhǔn)。這些方法可由一個專門小組完成，并由一名資金管理人員或由首席交易員(對于大型跨國公司來說)領(lǐng)導(dǎo)。

　　4. 應(yīng)制定一套控制措施，以監(jiān)控企業(yè)匯率風(fēng)險，確保適當(dāng)?shù)某謧}量。這包括為每一套期工具設(shè)定頭寸限制、每日(或當(dāng)天)通過所有貨幣頭寸按市值調(diào)整的估值監(jiān)控頭寸，以及為定期(通常每月)監(jiān)控套期績效設(shè)立貨幣套期基準(zhǔn)。

　　5.應(yīng)設(shè)立風(fēng)險監(jiān)督委員會。該委員會將特別審核持倉量的限制，檢驗(yàn)套期工具及相關(guān) VaR頭寸的恰當(dāng)性，并定期審核風(fēng)險管理政策。由于發(fā)生了大量不尋常的貨幣危機(jī)，對匯率風(fēng)險敞口的管理在過去十年間日益受到重視。按照企業(yè)管理人員的看法，匯率風(fēng)險管理越來越多地被視為一種降低匯率發(fā)生大變動對企業(yè)影響的謹(jǐn)慎方法。

　　三、匯率風(fēng)險計算方法之 VaR計算法

　　確定企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險的類型后，企業(yè)的匯率風(fēng)險管理決策的關(guān)鍵問題是這些風(fēng)險的度量。事實(shí)證明，度量匯率風(fēng)險是比較困難的�，F(xiàn)在廣泛采用的方法是 VaR模型。風(fēng)險值可定義為，在一定的置信水平上，在給定期間內(nèi)，某個敞口可能發(fā)生的最大損失。 VaR方法可用來度量不同類型的風(fēng)險，為企業(yè)管理風(fēng)險提供幫助。但是， VaR無法說明該敞口在 (100-z)%的置信水平上會出現(xiàn)什么情況，即最糟糕的情形。由于 VaR模型不能反映置信水平 100%的最大損失，企業(yè)常常在 VaR限制之外設(shè)定經(jīng)營限制，比如名義金額或止損指令，以盡最大可能覆蓋風(fēng)險。

　　企業(yè)采用 VaR計算匯率風(fēng)險，以估計由企業(yè)活動導(dǎo)致的外匯頭寸(包括在正常條件下，在特定期間內(nèi)，其資金的外匯頭寸)的風(fēng)險程度。 VaR計算法需要三個參數(shù):首先，持有期計劃持有外匯頭寸的時間長度，一般持有期為1天;其次計劃進(jìn)行預(yù)測的置信水平，通常是將置信水平設(shè)定為99%或95%;最后是表示VaR所用的貨幣單位。假設(shè)持有期為 x天，置信水平為y%,VaR可度量在x天之內(nèi)的最大損失(即外匯頭寸市值的減少) ,條件是該x天的期間必須是在y%的期間內(nèi)，而并不屬于 (100-y)%的qijian nei 。VaR度量的是在正常條件下最糟糕的情況。因此，如果外匯頭寸的持有期間為1天，置信水平為99%時，VaR計量結(jié)果為1000萬美元，企業(yè)應(yīng)預(yù)期概率為99%時，上述頭寸的價值將減少，但每天減少的價值不超過1000萬美元，條件是在這一天的各種條件是通常出現(xiàn)的條件。換句話說，企業(yè)應(yīng)預(yù)期在100個普通的交易日內(nèi)，在其中的99天，其外匯頭寸的價值將減少，但不會超過1000萬美元，或每100個普通的交易日內(nèi)，有1天價值減少會超過1000萬美元。

　　計算VaR值的模型有很多。其中使用最廣泛的是：(1)歷史模擬法，該方法假設(shè)企業(yè)外匯頭寸的貨幣收益與過去的概率分不相同;(2)方差-協(xié)方差法，該方法假設(shè)企業(yè)的總外匯頭寸的貨幣收益通常是正態(tài)分布，并且外匯頭寸的價值與所有貨幣收益是線性相關(guān)的;(3)蒙特卡洛模擬法，該方法假設(shè)未來的貨幣收益是隨機(jī)分布。

　　1.歷史模擬法

　　這是最簡單的計算方法。是指對一組歷史匯率變動應(yīng)用企業(yè)當(dāng)前的外匯頭寸，以求解在比如 1 000天內(nèi)外匯頭寸價值的損失概率分布，然后計算百分點(diǎn) (VaR值)。因此，假設(shè)置信水平為 999奮，持有期為 1天，把這 1 000 天的每日損失按照由低到高的順序排列，從中找出最大的 11項(xiàng)，可求得 VaR。這種方法的主要好處是它并非假設(shè)貨幣收益成正態(tài)分布，而明確記錄了這些收益不是正態(tài)分布的，是曲線形。但這種方法的不足之處是，它需要一個大型數(shù)據(jù)庫，而且計算量大。

　　2.、方差一協(xié)方差法

　　方差一協(xié)方差法假設(shè)(1)企業(yè)的外匯頭寸合計的價值變動是各個單獨(dú)的外匯頭寸的所有變動之綜合，并形成線性關(guān)系。因此，貨幣總收益也與所有單獨(dú)的貨幣收益線性相關(guān) (2)貨幣收益是正態(tài)分布的。因此，在 99%的置信水平上，可計算出 VaR= -Vp(Mp+2.33Sp)，其中， Vp是外匯頭寸的初始價值(以貨幣單位表示); Mp是企業(yè)外匯頭寸合汁的貨幣收益的平均值，等于各個外匯頭寸的加權(quán)平均; Sp是企業(yè)總外匯頭寸貨幣收益的標(biāo)準(zhǔn)離差，等于利用方差一協(xié)方差法對各個外匯頭寸加權(quán)后轉(zhuǎn)換的標(biāo)準(zhǔn)離差(請注意，后者包括各個外匯頭寸的相關(guān)性)。利用方差一協(xié)方差法，能較快地求解。但是這種方法也有缺點(diǎn)，如貨幣收益成正態(tài)分布和總外匯頭寸成線性相關(guān)的限制性假設(shè)。但是，正態(tài)分布的假設(shè)條件不是必需的。相反，如果采用了非正態(tài)分布，因需進(jìn)一步估計大于 VaR的損失的置信區(qū)間，可能會使計算成本增大。

　　3.蒙特卡羅模擬法

　　這種方法通常包括對方差一協(xié)方差法模型的主要組成部分的分析，之后對這些成分進(jìn)行隨機(jī)模擬。這種方法的主要優(yōu)勢是，能夠解決任何總體分布，以及在外匯頭寸(比如期權(quán))中包含非線性貨幣因數(shù)時，更加精確地對 VaR進(jìn)行評估。這種方法的嚴(yán)重不足是，它是一個計算量很大的程序。 

　　四、匯率風(fēng)險的管理方法

　　(一)套期策略

　　1.用于交易風(fēng)險

　　確認(rèn)匯率風(fēng)險類型和度量相關(guān)風(fēng)險敞口后，企業(yè)需確定是否要對這些風(fēng)險進(jìn)行套期。在國際金融領(lǐng)域，管理(進(jìn)行套期)不同類型的匯率風(fēng)險的適當(dāng)?shù)牟呗詥栴}尚未得到解決。但是，財務(wù)部在實(shí)際操作中已根據(jù)特定風(fēng)險類型的大小及企業(yè)的規(guī)模(其他情況均相同)采用了多種貨幣風(fēng)險管理策略。

　　簡單地說，企業(yè)常常根據(jù)其財務(wù)部對所涉及的貨幣的未來變動的看法，對交易風(fēng)險進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性(有選擇地)或戰(zhàn)略性套期，以保持現(xiàn)金流和收益。大多數(shù)企業(yè)采用戰(zhàn)術(shù)性套期，對與短期應(yīng)收款和應(yīng)付款交易的交易貨幣風(fēng)險進(jìn)行套期，而戰(zhàn)略性套期用于長期交易。但是，某些企業(yè)會采用被動套期，這種套期包括維持同一套期結(jié)構(gòu)并在固定的套期期間內(nèi)完成，無論貨幣預(yù)期如何。

　　[例 10 -2]利用套期付款

　　假設(shè)一家美國公司需要在 3個月內(nèi)以瑞士法郎向瑞士的一個債權(quán)人付款。雖然它目前沒有足夠的現(xiàn)金，但是， 3個月后它就會有充足的現(xiàn)金。如不考慮遠(yuǎn)期合同，這家公司可:(l)現(xiàn)在借入適當(dāng)金額的美元 (2)立刻將美元兌換成瑞士法郎; (3)將瑞士法郎存入瑞士法郎銀行賬戶 (4)當(dāng)債務(wù)到期需要償還債權(quán)人時，用瑞士法郎銀行賬戶向債權(quán)人付款，然后償還美元貸款賬戶。

　　這樣做與利用遠(yuǎn)期合同的效果是一樣的，并且通常情況下，費(fèi)用也幾乎是相同的。如果貨幣市場套期保值的結(jié)果與遠(yuǎn)期套期存在很大不同，那么，投機(jī)者可以不必承擔(dān)風(fēng)險就能賺錢。因此，市場力量將確保這兩種套期方法會產(chǎn)生非常類似的結(jié)果。

　　[承例 10 -2]利用套期收款

　　可以利用類似的技術(shù)，保護(hù)從債務(wù)人那里收到的外幣款項(xiàng)。為了產(chǎn)生遠(yuǎn)期匯率，這家公司可:(1)借人適當(dāng)金額的外幣 (2)立即將其兌換成本國貨幣 (3)將其以本國貨幣存入銀行 (4)在收到債務(wù)人支付的現(xiàn)金后，償還外幣貸款，并從本國貨幣儲蓄賬戶中提出現(xiàn)金。

　　2.用于外幣折算風(fēng)險

　　對外幣折算風(fēng)險或資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險進(jìn)行套期，這是非常罕見并且非系統(tǒng)化的，其目的常常是避免可能突然發(fā)生的貨幣沖擊對凈資產(chǎn)的影響。這種風(fēng)險主要包括長期外匯敞口，如企業(yè)對子公司的估值、企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)以及其國際投資。但是，這些項(xiàng)目的長期性質(zhì)，以及貨幣折算只是對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，而非利潤表具有影響，使得對折算風(fēng)險的套期并未成為管理層眼中需要優(yōu)先處理的問題。就子公司價值的貨幣折算風(fēng)險來說，標(biāo)準(zhǔn)的做法是，對凈資產(chǎn)負(fù)債表敞口，即可能受到不利的匯率變動影響的子公司的凈資產(chǎn)(總資產(chǎn)減負(fù)債)進(jìn)行套期。

　　根據(jù)對合并資產(chǎn)負(fù)債表的匯率風(fēng)險進(jìn)行套期的框架，對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行套期的問題也具有極為重要的意義。貨幣和企業(yè)債務(wù)的到期情況決定了企業(yè)凈權(quán)益和收益對于匯率變動的敏感性。為了減少匯率對收益波動的影響，企業(yè)可利用優(yōu)化模型設(shè)計一套最優(yōu)的套期策略，以管理其貨幣風(fēng)險。債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化之后對剩余貨幣敞口進(jìn)行套期，是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。企業(yè)可在優(yōu)化模型之外采用戰(zhàn)術(shù)性套期，以降低殘余貨幣風(fēng)險。而且，如果匯率未按預(yù)期變動，那么，折算風(fēng)險套期可能導(dǎo)致現(xiàn)金流或收益發(fā)生披動。因此，對折算風(fēng)險進(jìn)行套期，常常需要對套期成本和不進(jìn)行套期的潛在成本進(jìn)行仔細(xì)地權(quán)衡。

　　3.用于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險

　　經(jīng)濟(jì)風(fēng)險常常作為殘余風(fēng)險進(jìn)行套期。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險反映了匯率變動對未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的潛在影響，因此很難量化。這就需要度量匯率偏離用于預(yù)測企業(yè)在給定期間內(nèi)的收入和成本流的基準(zhǔn)利率時所帶來的潛在影響。在這種情況下，對每一分流的影響可在成本和收入間分?jǐn)�，從而使在許多國外市場進(jìn)行投資的企業(yè)面臨的凈經(jīng)濟(jì)風(fēng)險因抵消效應(yīng)而變小。然而，如果匯率變動是

　　因通貨膨脹的差異造成的，而且企業(yè)的一家子公司面臨大于一般通貨膨脹率的成本膨脹，則企業(yè)會發(fā)現(xiàn)匯率調(diào)整致使其競爭力下降和企業(yè)價值降低。在上述情況下，企業(yè)可用使企業(yè)的子公司遭受高成本膨脹的貨幣(即使企業(yè)價值易受影響的貨幣)來表示應(yīng)付款。但是，經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)財務(wù)部想辦法擴(kuò)大套期策略的效率邊界，并制定了整合的方式對貨幣風(fēng)險進(jìn)行套期，而非購買普通套期來覆蓋特定的外匯敞口。企業(yè)可以利用效率邊界對套期成本與被套期風(fēng)險的水平進(jìn)行度量二效率邊界可確定最為有效的套期策略即對多數(shù)風(fēng)險進(jìn)行套期時總成本最低的一個。就給定的對貨幣的看法及敞口來說，套期優(yōu)化模型通常利用普通遠(yuǎn)期和期權(quán)策略來比較完全的未套期策略與完全的套期策略，以找出最優(yōu)的一個。對于給定的風(fēng)險情況，盡管這種管理風(fēng)險的方法提供了成本最低的套期結(jié)構(gòu)，但是它嚴(yán)重依賴于財務(wù)管理人員對于匯率的看法。需要注意的是，此類優(yōu)化可用在交易、折算或經(jīng)濟(jì)匯率風(fēng)險上，但條件是企業(yè)具有明確的對匯率的看法(即對給定的時段內(nèi)的匯率的預(yù)測)。

　　(二)套期基準(zhǔn)及績效

　　套期的績效可以根據(jù)其與給定的基準(zhǔn)匯率的差距計量。套期中嵌入的風(fēng).險通常用 VaR值表示，并且該數(shù)值與績效的計量結(jié)果相一致。套期優(yōu)化模型是對貨幣計價現(xiàn)金流的套期策略進(jìn)行優(yōu)化的方法，有助于為各個貨幣敞口找出最有效的套期，雖然其中大多數(shù)只能為單一貨幣而不能為多幣種套期提供套期程序。因此，績效和 VaR的計量結(jié)果均為有效套期匯率，需為所用的每一套期工具和風(fēng)險置信區(qū)間進(jìn)行此類計算，然后通過明確企業(yè)樂意承受的風(fēng)險，選擇單一的最優(yōu)套期策略。

　　作為貨幣風(fēng)險管理政策的一部分，企業(yè)利用各種套期基準(zhǔn)來有效管理他們的套期策略。此類基準(zhǔn)可能是套期水平(一定的百分比)、報告期一一特別對于利用遠(yuǎn)期套期保值來限制凈權(quán)益、波動的企業(yè)來說(如季度或年度基準(zhǔn))，以及預(yù)算匯率。而且，基準(zhǔn)的采用，使得各套期的績效能夠參照企業(yè)的業(yè)績計量。

　　(三)套期及預(yù)算匯率

　　預(yù)算匯率為企業(yè)提供了可供參考的匯率水平。預(yù)算匯率的設(shè)定，常常與企業(yè)的敏感性及基準(zhǔn)優(yōu)先事項(xiàng)有關(guān)。預(yù)算匯率決定后，企業(yè)財務(wù)部將需確保一個適當(dāng)?shù)奶灼趨R率，并且確保與該套期匯率的偏離最小。這個程序?qū)�決定頻率及套期中所用的工具。還需進(jìn)一步指出的是，與功能貨幣有關(guān)的持續(xù)變動應(yīng)在預(yù)算匯率中反映出來，或者戰(zhàn)略性定位和套期應(yīng)加以考慮。企業(yè)設(shè)定預(yù)算匯率的做法各不相同。但是，其他跨國企業(yè)偏向于按照其銷售工作計劃以及套期策略，設(shè)定預(yù)算匯率。例如，如果一家企業(yè)設(shè)有季度銷售計劃表，那么，它可能決定對其下一年度的季度外幣現(xiàn)金流進(jìn)行套期，并且這些現(xiàn)金流與上一年度同季度的現(xiàn)金流之間的差額不超過一定百分比。

　　因此，這就需要每年進(jìn)行四次套期，且每個套期將在一年內(nèi)到期，并且套期的開始時間為期末，期末匯率作為預(yù)算匯率。另外一種方法是，企業(yè)可決定將上一年度的每目平均匯率設(shè)定為預(yù)算匯率。在這種情況下，企業(yè)將需要從頭到尾使用一種套期，很可能是基于平均數(shù)的工具，比如期權(quán)或綜合遠(yuǎn)期外匯。這種套期方法通常會在上一年度的最后一天實(shí)施，并以新年度的首日為開始日。而且企業(yè)還可使用被動貨幣套期，比如，與上期相比較，通過市場中可獲得的期權(quán)結(jié)構(gòu)，對特定時段內(nèi)的外幣現(xiàn)金流的平均價值進(jìn)行套期。這種套期策略相當(dāng)簡單，并且易于監(jiān)控。

　　除了確定基準(zhǔn)套期績效及套期剩余期間(后者一般符合現(xiàn)金流套期的要求)的作用，設(shè)定預(yù)算匯率對于企業(yè)的定價策略也是至關(guān)重要的。但是，用于預(yù)測現(xiàn)金流的預(yù)算匯率必須與即期匯率接近，以避免企業(yè)定價策略出現(xiàn)可能的大變動或者重新考慮其套期策略。就此而論，應(yīng)注意，預(yù)測未來匯率是企業(yè)定價策略的一個主要方面。由于大量文獻(xiàn)證明，遠(yuǎn)期匯率不能很好地預(yù)測未來即期匯率，因此需要為此采用結(jié)構(gòu)性或時間序列匯率模型。如果我們比較企業(yè)利用預(yù)測匯率估計的凈現(xiàn)金流和未來即期匯率，就會發(fā)現(xiàn)這是很明顯的。而且，對于在國外子公司的投資，預(yù)算匯率常常就是會計匯率，即上一年度末的匯率。

　　(四)管理匯率風(fēng)險的套期工具

　　根據(jù)貨幣風(fēng)險管理策略框架，應(yīng)制定用于管理貨幣風(fēng)險的套期工具。當(dāng)前可利用的套期工具無論從種類還是復(fù)雜性來說都是龐大的，這是現(xiàn)代企業(yè)對套期的特殊需求大幅提高的結(jié)果。這些工具包括場外交易( over the counter , OTC)和證券交易所交易產(chǎn)品。

　　1.場外交易產(chǎn)品

　　貨幣遠(yuǎn)期合同和貨幣五換是最常見的場外交易貨幣套期工具。貨幣遠(yuǎn)期合同是指購買貨幣合同，以在未來按照今天設(shè)定的價格交付貨幣。常用的兩種遠(yuǎn)期合同是:直接遠(yuǎn)期合同(包括貨幣的實(shí)物交付)和無須交付的遠(yuǎn)期合同(按凈現(xiàn)金結(jié)算)。利用遠(yuǎn)期合同，企業(yè)能夠完全套期保值。但是，遠(yuǎn)期合同比較嚴(yán)重的缺點(diǎn)是成本高，以及匯率反向變動。

　　最常用的兩種交叉貨幣互換是交叉貨幣息票互換和交叉貨幣基差互換。交叉貨幣息票互換是指購買貨幣互換，并在支付固定利息的同時收取浮動利息。它的優(yōu)勢是，使企業(yè)能夠按其所愿管理其匯率及利率風(fēng)險，但是購買這種工具的企業(yè)容易受到貨幣和利率風(fēng)險的影響。交叉貨幣基差互換是指購買貨幣互換，并在以一種貨幣支付浮動利息的同時，以另外一種貨幣收取浮動利息。這種工具假設(shè)與標(biāo)準(zhǔn)貨幣互換的貨幣風(fēng)險相同，但好處是，使得企業(yè)能夠獲得現(xiàn)行的利率差別。但是，它的主要缺點(diǎn)是，企業(yè)的主要風(fēng)險是利率風(fēng)險而非貨幣風(fēng)險。

　　2.證券交易所交易產(chǎn)品

　　就證券交易所交易的貨幣套期工具而言，主要類型是貨幣期權(quán)和貨幣期貨。不同的貨幣期權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展非常迅速，這歸因于其靈活的性質(zhì)。最常見的期權(quán)結(jié)構(gòu)是普通買人期權(quán)，是指按匯率上行行使價格買人，但無行權(quán)義務(wù)。它的好處是簡單直接、戚本低于期貨，且可預(yù)測最大的損失。但是，其戚本高于其他復(fù)雜的期權(quán)結(jié)構(gòu)，如認(rèn)購期權(quán)跨價組合(是指購買平價買入期權(quán)，售出德爾塔值較低的看漲期權(quán))。

　　貨幣期貨是在證券交易所交易的合同，井明確某特定貨幣將要在特定結(jié)算日交換的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量。它們與遠(yuǎn)期合同相類似之處在于，允許企業(yè)把將要在未來某個時點(diǎn)以給定貨幣支付的價格固定下來。但是，它們與貨幣遠(yuǎn)期合同在可利用的交易貨幣及典型的(季度)結(jié)算日期方面存在差異。然而，貨幣期貨的價格常常會和給定貨幣及結(jié)算日期的貨幣遠(yuǎn)期合同相似。

　　3.遠(yuǎn)期市場期貸市場的比較

　　比較貨幣遠(yuǎn)期合同與貨幣期貨市場會發(fā)現(xiàn)，在遠(yuǎn)期市場上，合同大小與交付日根據(jù)個人需要度身確定(即在企業(yè)和銀行間確定)。與此相反，貨幣期貨合同是標(biāo)準(zhǔn)化的，并由同一家有組織的證券公司擔(dān)保。遠(yuǎn)期市場不存在獨(dú)立的結(jié)算行，而期貸市場上的所有結(jié)算都由證券交易所結(jié)算所處理，并且每日按市值結(jié)算。就清算而言，大多數(shù)遠(yuǎn)期合同在實(shí)際交付時結(jié)算，并且僅有一些合同是按成本抵消結(jié)算。相反，大多數(shù)期貨合同按抵消結(jié)算，并且僅有極少數(shù)是交付結(jié)算。

　　而且，期貨合同的價格隨時間改變，以反映市場對未來即期匯率的預(yù)期。如果企業(yè)擁有貨幣期貨合同，并在結(jié)算日前決定不再保有該頭寸，那么它可以銷售相同的期貨合同以拋售頭寸。但是，對于遠(yuǎn)期合同，是不能這么做的。

　　(五)其他匯率風(fēng)險管理方法

　　由于貨幣套期常常成本很高，企業(yè)可考慮還有多種行為可以減少匯率風(fēng)險。以下簡述數(shù)種常見的方法，包括:(1)計價貨幣 (2)匹配收入和支出 (3)提前和滯后付款; (4)凈額結(jié)算; (5)多邊凈額結(jié)算; (6)匹配長期資產(chǎn)和負(fù)債。

　　1.計價貨幣

　　避免匯率風(fēng)險的辦法之一是，對于出口商而言，出售貨物以本國貨幣計價;對于進(jìn)口商而言，與供應(yīng)商以本國貨幣計價。即使出口商或進(jìn)口商均希望采用這種方法來避免風(fēng)險，也只有一方可以這樣做，另一方必須接受貨幣風(fēng)險。這是因?yàn)樵诤炗喓贤�與為貨物支付之間有一段時間。否則，除非在下訂單時就進(jìn)行支付。誰承擔(dān)風(fēng)險取決于議價能力。在銷售合同存在競爭的情況下，以買方的本國貨幣計價可能形成營銷優(yōu)勢。因?yàn)橐云湄泿胚M(jìn)行計價的外國買方不必面臨保護(hù)自己不受貨幣風(fēng)險損害的問題。

　　實(shí)現(xiàn)同樣結(jié)果的另一種方法是合同中規(guī)定用外幣計價，但規(guī)定固定匯率為合同的一個條款。

　　2.匹配收入和支出企業(yè)可以通過匹配收入和支出來減少或消除外匯交易風(fēng)險。只要有可

　　能，以同一外幣進(jìn)行支付和收款的公司，應(yīng)該以該貨幣用支付抵消收款。在銀行擁有外匯賬戶將使匹配的過程更加簡單方便。

　　與安排遠(yuǎn)期合約購買貨幣和另一遠(yuǎn)期合約出售貨幣相比，抵消(匹配付款和收款)更加廉價，前提是收款發(fā)生在付款之前，并且以該貨幣進(jìn)行的收入和支出之間的時間間隔不是很長。以某種貨幣計價的應(yīng)收款項(xiàng)和應(yīng)付款項(xiàng)之間的差異能夠被買人/賣出這個差額的遠(yuǎn)期合約所沖抵。

　　3.提前和滯后付款

　　為了充分利用外國匯率變動，若預(yù)期該國的貨幣將會轉(zhuǎn)強(qiáng)，企業(yè)應(yīng)該嘗試使用提前付款，即在到期日之前提前支付。這時應(yīng)該考慮融資成本，即用來支付的資金能夠產(chǎn)生的利息成本。但提前結(jié)算可能會獲得折扣。相反地，若預(yù)期該國的貨幣將會轉(zhuǎn)弱，企業(yè)則可以考慮滯后付款。

　　4.凈額結(jié)算

　　與匹配不同，凈額結(jié)算并不是用技術(shù)上的方法來管理匯率風(fēng)險。然而，它應(yīng)用起來很方便。其目的僅僅是為了通過在結(jié)算之前將公司內(nèi)部余額相抵，從而減少交易成本。許多跨國集團(tuán)的公司進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部的貿(mào)易。凡有設(shè)在不同國家的關(guān)聯(lián)企業(yè)相五貿(mào)易，就有可能用不同的貨幣進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部的債務(wù)優(yōu)惠。

　　凈額結(jié)算可分為雙邊凈額結(jié)算和多邊凈額結(jié)算。雙邊凈額結(jié)算是指兩家公司參與其中，用一家公司的較高的應(yīng)付余額扣除另外一家公司的較低余額，其差值就是將要支付的數(shù)量。

　　多邊凈額結(jié)算是一個更為復(fù)雜的程序，兩個以上集團(tuán)企業(yè)的債務(wù)要進(jìn)行相互扣除。進(jìn)行多邊凈額結(jié)算有多種不同的方式。結(jié)算安排將由企業(yè)自己的中央財務(wù)部門或者公司銀行進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)。

　　5.匹配長期資產(chǎn)和負(fù)債

　　如果一個跨國公司在國外擁有子公司，它有可能用同一貨幣的長期貸款為子公司的長期資產(chǎn)進(jìn)行融資。